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中国经济的锋刃:资本市场-第15部分
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0年，那么中国的崛起将成为必然。
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金融危机后的国际金融市场
楚刚：中国国际金融有限公司研究部董事总经理
世界经济发展的模式是现在谈论的热点，围绕着是不是要建立起一个新的世界贸易货币体系，其中包括中国对美国的政策，比如贸易结算和人民币结算。有人希望人民币成为国际化的货币，当然我们可以先通过国际货币基金组织（IMF）的特别提款权来讲述。这都是比较好的进展。可是有一个问题没有解决，就是谁能够为我们这个社会，为我们这个世界的发展提供流动性。图1是说明这个问题最好的一张图。
图1美国贸易逆差图
金融危机挑战既有模式
这个世界发生的变化，其中最大的是金融界发生的巨大变化。图2是美国证券业从业人数。我们发现从“9·11”事件之后，从业人数开始降低，从2003年又开始增长，到2007年达到一个峰值之后，现在又继续缩水。但是缩水的程度还远远不够，与世界所真正发生的变化相比是完全不足的。将会是一个多年的下滑趋势，所以最终这个数字会变得很低。
图2美国证券业从业人数图
压力测验与充分信息
前段时间，美联储对美国的16个大银行进行了压力测验，这个测验基本有两个目的。在美联储、政府对银行资产进行审定之前，市场在作预期，而市场作预期时很多信息是没有的，有很多投机的行为。这就是为什么2009年第一季度，美国的银行股票都跌得非常厉害，甚至整个市场都对金融系统失去了信心，认为国家要把金融系统国有化才能解决问题。美联储做压力测验的原因之一，就是不要让市场在没有信息的情况下对这些银行股进行评价，政府将用统一的相对比较公平的标准来衡量各个银行。这样做的目的，最终是要使市场恢复信心。从这种意义上来讲，这个压力测验达到了预期的效果，确实是把市场在没有信息情况下投机的行为解除了。这件事处理后，我们看到金融股有一个很强的反弹。
在２0世纪经济大萧条时期，有一个类似的行为，当时市场对银行没有任何信心，罗斯福就任总统之后，第一个行动就是让所有银行都关门一个星期。在这一星期之内，政府派人检查银行的账本。一星期之后能开门的银行基本都是好银行，不好的银行全关掉了。奥巴马的措施和罗斯福当时的措施本质是一样的，就是通过政府的行为，对金融系统进行一个统一的测试，在充分信息的情况下，最后判断谁胜谁负。市场自然把投机的这种投资行为解除。可是无论怎样做，它仍然解决不了金融界一个基本的问题。
金融要回归社会经济润滑剂的原有功能
那么金融界的一个基本的问题是什么呢？2006年，金融和准金融这个行业对于整个美国经济的贡献在GDP中达到17％，在标准普尔500指数全部盈利的百分比中，占到将近1/3。我们都知道，金融是社会经济的润滑剂。可是到2006～2007年却不是这样了，它成了盈利最大的一部分。这种状况是不能持续的。随着时间的发展，金融服务业在GDP中的贡献要回到润滑剂的功能上。所以从这里可以看到，证券业、金融业人员的比重还会大幅下滑。
金融服务业应该有新的模式
金融服务业应该有新的模式。例如，在美国，一个普通的家庭贷款买房，基本上把自己所有的收入全付了出去，因为房价比较贵，他将借很多钱买房，等到退休的时候，基本就只剩下房子了，没有其他的收入，也没有存款。所以在这种情况下，金融服务业实际上处在资本寻租的状态。它制造了大量的金融产品，向社会发放，达到最大的利益。金融业盈利非常大。为什么美国前一段储蓄率是零？美国在金融资产寻租的过程当中，已经达到了难以再攀升的高度，让美国老百姓把钱花尽。从某种意义上来讲，这就像开汽车时在后视镜里可以看到后边是什么样儿。金融资产寻租已达到了不能再高的水准，这场危机实际上是反弹。所以下一步金融业的商业模式，是从原来的以制造金融资产来盈利，反弹回到传统的模式。在这种模式下，金融业的从业人员也将继续减少。
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新兴职业将被推出
美国的金融危机对全世界经济都有很大影响，各个国家还有G20都在讨论今后怎么对金融体系进行监管。现在还处在处理危机的后续阶段，将陆续出台很多金融监管市场条例，无论世界性的还是美国本身，都会有很多规则出台。例如对冲基金在这次危机中的作用，怎么对它们进行监管；银行之间的系统风险监管，以此看来，将会有新兴职业、阳光职业推出，我猜想今后各个国家都会推出的就是金融系统风险的监管人员。
尽管大家已经开始讨论金融系统风险了，但讨论的还不是很多。金融系统风险的监管包括哪些方面？应该从几个层面监管？我觉得，可以从以下四个方面来考虑。
第一就是大家经常听到的太大难以拯救（too big to fall），银行太大，起重量级作用，社会经济政治都离不开银行，不能让它倒台。如前一段花旗、美洲银行那种状况。监管人员将考虑，不能让一个银行的资产数目在国家GDP中占的比重太大。现在美国的大银行中，每个银行的资产都能达到2万亿美元，GDP也不过是13万亿~14万亿美元，比重确实太大，各个国家金融系统风险中这是一个很重要的方面。
第二个大家谈论比较多的是金融机构的多米诺骨牌效应，一个倒了大家全倒了，因为这里面有很多衍生品的交易，衍生品很多是柜台上的衍生品，没有中央结算的机制。每个银行是彼此之间互联的交易。在这种情况下，例如像美国最大的保险公司AIG，一倒塌就会把整个金融系统全部拖垮。这也是金融系统风险监管人员需要重点关注的，不能允许银行之间彼此这么紧密地联系，它们之间的交易能够达到把整个公司搞垮的程度。美国政府也出台了一些措施，比如鼓励衍生品逐渐变成交易所式的交易，或者类似交易所的交易，有中央的结算机构使得它成为交易对手。
另外，分业经营至少在美国还会讨论得更多一些，因为在很多其他国家，我们都是实行分业经营的，在1999年之前，美国也是分业经营的，后来新的法律鼓励了混业经营。这样就使得大家做同样的事，一个机构倒闭，会带动许多机构都倒闭。这也是金融系统风险监管人员所要关注的。
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美国的救市政策会失灵吗
“你不能教老狗新的花招”
我们学过英语的都知道“你不能教老狗新的花招”（“You cant teach old dog new tricks”）翻译过来好像是很负面的意思，其实这句话不是负面的意思。2009年年初，奥巴马政府推出7 870亿美元的救市措施。大家看到，不成比例的是免税和帮助地方政府等救市，这些数目非常庞大。救市就是搞基础建设，投资新能源，提高美国的教育水准，为社会提供医疗服务。实际上采用的救市方式还是在往老百姓的腰包里塞钱，刺激美国的消费理念。美国政府离不开它的经济发展模式，70％的GDP作为消费，无论怎么做，还是回到了刺激消费上。可实际这种以信贷刺激消费的模式已经走到了尽头，无论是储蓄率，还是金融资产的制造，都已走到了极点，想再走回原来的模式是比较可笑的。
心理学中分析一个人有时候遇到逆境了，总是要经过不同的阶段。第一个阶段就是否认，认为我没这些事儿，不承认有问题；第二个阶段就是承认有事儿，但还是要想办法怎么能够讨价还价。美国政府就是到了第二阶段，处于讨价还价阶段，还想多花一点钱再回到以前那种发展模式，实际上已经不可能了。
数量宽松型货币政策
美联储采取了很多救市措施，基础货币有很大的膨胀。在危机前大概有8 000亿美元左右的基础货币，从美联储的资产负债中可以发现，它的总资产从危机前的8 000亿美元到了22万美元，实际上已经印了14万亿美元货币。
当美国金融危机发生，在整个金融系统将要破灭的状况下，政府当然要出来拯救，在这个过程当中，政府唯一能起的作用只不过使下降不至于是垂直上下的一种坐电梯式的下降方式，而是一种滑梯式的下降。可是从美联储发布的消息来看，它总是希望自己的银行重新回到贷款，中央银行总是说，等危机过后，货币政策的通道经过商业银行打通之后，我们就能够变好。这是比较好笑的，为什么呢？因为美国危机的发生是负杠杆化效应的结果。在这种情况下，对信贷的需求只能是越来越少，不可能对信贷有更高的要求。所以总体上来讲信贷是减少的。美国仍想促使信贷的产生，我觉得最终是达不到目的。因为整体上，信贷从资产方来讲会越来越减小。这么做的结果可能很危险。
美联储总是滞后于市场，犯了很多错误。它现在有把美国经济推回到2007年的想法，这显然是荒谬的。这样做的结果，必然会造成以后更大的错误。
能否信任美联储？
当然这是有争论的。你要是问美联储的人，他肯定说没有问题，虽然作为中央银行，在必要的时候，有能力收缩银根。理论上是这样，可实际操作的难度非常大。这场危机从来没有人亲自经历过，社会、金融结构方面这么复杂，中央银行在这么庞大的系统下，能把钢丝绳走得非常巧妙，可能性比较小。
当然市场上还有一些猜测。2009年3月的时候，美联储和奥巴马政府的一些高级官员同台讨论一些事，参加会议的包括奥巴马的最重要的一个参谋，这个人是原来美联储主席，叫Paul Volcker，他被称为是20世纪80年代初解决美国通胀问题的屠龙手。在这个研讨会上，Paul Volcker 和美联储两位高级官员有着非常激烈的争论。因为以前美联储作为中央银行，是独立于政府的机构，政府一般来讲是不愿意公开跟他有什么争议，奥巴马还是非常信任这个有经验的人。所以，如果今后中央银行没有把事情做好，出现通胀的时候，奥巴马还有一把利剑，他可以把Paul Volcker 拉出来，使得市场恢复信心。
风暴中的飞机
对美国的救市我有什么印象呢？我想作个比喻。
有一次，我滑雪后坐飞机回到新泽西，当时新泽西机场下着非常大的雪，飞机不好降落，在机场转了好几圈，震荡非常厉害，挺可怕的。因为我们坐飞机遇见这种事儿不多，心里觉得挺不舒服。可是我感到害怕的是空中小姐看起来也有点儿紧张。可是我还是相信驾驶员是有经验的，他能够把飞机降下来。当我看到空中小姐比较紧张时，我就想，我要是能看到驾驶员在干什么，心里就有数了。可是驾驶室的门是关着的，谁也看不到。
所以我想，现在美国经济也像这个飞机一样，可是大家都相信，奥巴马政府还有伯南克是很好的驾驶员，能够把飞机降下来。但这次经济危机可以说是史无前例的，大家都很紧张。显然奥巴马、伯南克这些人对于测量经济没有很好的准确度，没有航空指南，大家又没有经验，所以还是处在比较危险的状态。
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金融市场的表现不尽如人意
投资者用脚投票：逃跑
我们可以看看美元指数在最近一段时间的表现，当指数往上走的时候，美元比较坚挺，下来的时候美元较疲软。这也是市场预期到的，在危机的时候，美元还是起到中坚的作用，而且越遇到危机越坚挺。可是为什么在危机峰值过去之后，美元就开始贬值呢？这应该从美国经济发生了什么事情，从政府做了什么事情来看。
这是市场对他们的判断，市场对他们没有信心。印了这么多钞票，以后怎么办？以前靠信贷刺激消费发展的模式，现在已经完全破灭了，怎么进一步发展？最近政府救市，又印了这么多美元。投资者已经开始用脚投票，就是想逃离。
财政危机与美元危机
如果美国发生美元危机，会在什么情况下会发生呢？
我个人觉得，如果发生美元危机，导火索将是财政危机。大家都记得十几年前，墨西哥发生财政危机导致墨西哥比索危机。我觉得这次和那次非常类似，为什么呢？实际上，当时墨西哥的财政发生了很多问题，其中很大的一个问题就是它有很多短期的债券。当市场失去信心没有提供短期贷款的时候，就周转不过来了。
目前美国政府的财政赤字情况非常严重。大家可能看到，昨天标准普尔５00对英国的财政进行分析，说它的负债估计会达到GDP的100％，这种情况就比较危险。甚至有可能将来把英镑负债从3A 级降下来。美国也有同样的问题，它的负债情况实际远比债券要差得多。它的对冲基金、养老金和社会医药的补贴数字都非常庞大。所以这种危机以后发生的可能性非常大。尤其是现在，为了刺激经济又贷了很多短期贷款。为什么贷短期贷款呢？因为中央银行控制短期利息，基本没有太大的利息支出，它就可以借很多款项，然后进行刺激，这就比较危险。所以我认为如果有一天发生美元危机，就是财政危机造成的。
大家可以看到，加州的财政问题现在越来越厉害。实际上，美国政府的财政情况和加州差不多。唯一的区别是美国政府有自己的中央银行，可以印美元。加州的问题是没有自己的中央银行，没有自己的货币。如果它有“加州美元”就没问题了。
企稳投资策略基本完成
从投资的角度来看，前一段时间因为市场在反弹，大家看到反弹最强的还是金融股，这实际上是投资者的企稳投资策略得到了实现。
我认为企稳投资反弹已经基本走完了。第一波，股市首先反弹；第二波是信贷。大家看到外汇、美元在跌，其他的货币在涨。实际上已经有两轮了，第一轮是美元对亚洲新兴国家货币的贬值；第二波就是最近对欧元、日元等比较传统的货币的贬值。从外汇来讲，企稳投资也都差不多了，还有大宗商品有可能反弹。
是不是还能够再往上走一点呢？也有可能，但幅度不会很大。因为从标准普尔指数来讲，到目前的位置，它的估价水准已经达到或接近历史平均水平，不像原来投资者有低价购入的想法。
要想使股市继续上升，必须有很多条件。其中一个条件就是经济企稳，甚至往上回升的迹象比想象得要好，还有一个条件就是政府继续出台比较好的政策。当危机的峰值过去之后，政府开始考虑其他的问题。最近出台的很多措施，实际上都是对美国本地股票不太好的。比如说对医药加强控制，对煤炭要加税，实际上都是对煤炭、钢铁、发电不好的策略。基于这种情况，我认为企稳投资这个游戏已经基本完成了。
流动性起死回生的迹象？
我提到企稳投资这个游戏在石油里也有，石油的回升从低点的30多美元到60多美元。
2009年世界经济成长确实很成问题，有可能全球的GDP增长都是负值。在这种情况下，世界对石油的需求实际上比以前低很多，据专家的估计，每天要低260万桶。这是一个比较大的数字。
2008年很多财务投资者炒作石油，他们在价钱低的时候收购了很多石油。石油库存在近几年中，已经处在一个比较高的位置。第一，世界石油需求确�
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