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中国经济的锋刃:资本市场-第10部分
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现在回头看，这仍然是一件不可思议的事，一个大国，世界第四大经济体的财长，在自己的金融体系行将崩溃的前三天，还以为自己的新时代已来临了，说明了什么问题呢？至少说明了现代金融体系的双面性，它在高度发达的同时，又具有高度的脆弱性；还说明现代金融风险的难以预测性和破坏力。
随后德国、英国、法国等国家全部都出现了问题。冰岛甚至已到了国家破产的边缘。俄罗斯的股市在很短的时间内跌去大半，紧接着危机向亚洲传播，如韩国、巴基斯坦等，在每一次亚洲危机中韩国都是首当其冲的，因为韩国人的投资文化比较投机。紧接着拉丁美洲也出现问题，最后在全世界范围内，几乎所有的国家都受到不同程度的影响。
次贷市场的规模到底有多大呢？次贷市场是不到2万亿美元的规模。这就是为什么当时大家觉得次贷问题不大，因为美国的GDP 是14万亿美元。大家觉得就算是美国1/7的GDP不要了，也没有什么大问题。但是现在的损失是多少呢？全球经济陷入停滞，这已经无法用钱来计算了。
次贷危机爆发后，我们有些学者说，我们的金融体系比较稳健，没怎么受到影响，说明我们监管得比较好。那么这次危机中全球哪些国家受到的影响最小呢？我们能想到的第一个是古巴，第二个是朝鲜。但这丝毫不能证明这两个国家的金融体系比较健全，或者说他们的金融监管比较有效，而恰恰是因为他们比较落后，比较封闭。金融危机中我们国家损失好像比较小，一方面，我们要为近年来金融体系建设的伟大成绩感到骄傲；另一方面我们也很谨慎，要从比较辩证和客观的角度来看待这个问题。
我在北大做演讲的时候，给学生看的一张照片，什么叫“金融危机下的大熊猫”？这是在新浪网上某一天的头条新闻。我们中国有很多大熊猫是长期旅居海外的，在日本、美国、欧洲的一些国家的动物园里被全世界的游客观赏。当然有一些是我们出租给他们的，我们给美国的熊猫是每年租金100万美元。后来发生金融危机，美国财政吃紧，就跟中国商量，看能不能给打点折，最后是打了5折。所以我们看到，此次金融危机的影响深远，不仅华尔街的高管要减薪，大熊猫都减薪了。
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一只名叫次贷的“蝴蝶”
可能很难有什么事实比华尔街本身的经济附加值更能证明现代经济中金融产业的重要性了。华尔街处在纽约曼哈顿岛的南端，这个地方很小，只有17平方公里。但是这么一个小小的地方承载的金融市场的市值是巨大的，美国股市的市值是美国GDP的150％，债市市值是美国GDP的200％，也就是说这么小的地方，承载了美国GDP350％的虚拟经济。与此相比，微软的厂房当然不止17平方公里，它的市值只是美国GDP 的1％，由此可以看出金融服务业的重要性。
像美国这样一些发达国家，过去的几十年里不断地放弃一些产业，比如说20世纪五六十年代的拖拉机和其他制造业，逐步转移给了亚洲“四小龙”；又比如说七八十年代的芯片和计算机相关的一些产业，逐步让位给了日本和韩国，但是它从来不会放弃投资银行，说高盛不做了，让给中国人做吧，这不可能，为什么呢？因为投资银行和金融服务业是附加值最高的。另外一个附加值很高的产业就是好莱坞。但是这两个产业都有一个致命的弱点，或者叫做“阿喀琉斯之踵”。金融服务业的“阿喀琉斯之踵”就是金融危机，好莱坞的“阿喀琉斯之踵”就是盗版。
次贷危机与“9·11”事件
2004年，我在翻译了《伟大的博弈》一书后，曾与原书的作者戈登有过一次对话，其中部分内容也收在书里了。他开玩笑说，“9·11”事件发生了，说明拉登没有经济学知识，如果说拉登有经济学知识的话，他就不会选择去撞世贸中心，因为世贸中心不是美国经济的心脏。他说拉登应该去撞纽约证券交易所。因为美国经济的主体都在纽约证券交易所交易，如果打击了纽约证券交易所，那么美国经济就会陷入瘫痪。他讲的有一定道理，但是也并不完全准确，因为，实际上纽约证券交易所也不是美国的心脏，你即使撞了纽约证券交易所，它只是金融市场交易的物理载体，可以很快重建，丢失的交易数据都有异地备份，高盛和美林照样做生意，金融机构安然无恙。但是你发现，这一次是美国经济的心脏自己出了问题。也就是说，这次危机的特点是，突然之间，所有的金融机构全部都面临破产。以前想象高盛会破产，这次如果美国政府不进行救助，高盛肯定会破产。高盛、美林、摩根士丹利这些金融机构突然再也不信任彼此了，资金拆借的利率达到上千个基点，这个心脏几乎停止跳动了。
*曾经讲过一段话，金融是现代经济的心脏。心脏是身体非常重要的一部分，当你心脏好的时候，你可能体会不到它的重要。你体会到它的重要可能就是出了问题的时候。“9·11”之后，全世界只有美国在忙乎，一会儿去打阿富汗，一会儿去打伊拉克，这次，雷曼兄弟倒闭后不到40天，全世界所有重要国家的元首全部坐到一起，共同商议对策，可见此次危机的影响之大。
美国社会长期存在着所谓华尔街和主街的矛盾，华尔街代表金融服务业，主街代表传统制造业。美国制造业工人的收入平均每年是三四万美元，而在2007年年底，高盛全体员工的平均年薪是60万美元。所以我们看到，所有描写华尔街的电影没有一个说它是好的，都是在讽刺挖苦它。但是我们发现华尔街出了问题，底特律三大汽车公司突然要面临破产，为什么呢？因为心脏不跳了，所以胳膊腿就都不行了。
怎样理解次贷危机的本质呢？我们看这次危机，大家通过各种各样的书籍报刊看到，专家学者都有很多很好的观点。这里我想用三个主题词来帮助大家理解这场危机。
蝴蝶效应
第一个主题词叫做“蝴蝶效应”，它来源于物理学的名词。我原来是学物理的，1988年，当时国际物理学界出了一个新的分支叫非线性动力学。这个理论最直接的一个词就是蝴蝶效应。它是说亚马逊河畔的一个蝴蝶扇动翅膀，有可能引发很多蝴蝶一起扇动翅膀，传递到千里之外后，可能就是一场飓风。全世界都觉得这个理论很有意思。当时也在实验室当中模拟出了这个情景。但是大家认为这充其量是一个物理学家在实验室里的臆想。但是谁也没有想到，20年以后，蝴蝶效应被次贷危机彻底地应验了，而且是在全球最大的范围内，以最夸张的方式，毫无悬念地应验了。次贷危机几乎影响到了所有人的生活，而这个世界上的大部分人是第一次听到“次贷”这个词。
青萍之末
第二个主题词是“青萍之末”。如果我们想要找一个最简洁的词语来形容整个次贷危机的发生过程，可能没有什么能够超过我们古人的了：楚国的诗人宋玉有一首风赋，起首第一句话叫做“夫风发于地，起于青萍之末”，青萍之末是什么意思呢？是指水草的末端。水草的末端开始微微地颤动，可能一场暴风雨即将来临。宋玉的意思是说，很多大的社会事件和自然灾害，都是从很小的地方开始发端的。次贷危机是一场在不知不觉中发生发展直至酿成大祸的过程。
今天我们大家都在说美国的监管者监管不力，说投行、评级机构、商业银行，但是我们发现其实很多投资者包括机构投资者也都在这个过程中利令智昏、唯恐落后，而且我们发现整个次贷证券化的过程居然源于一个很好的“居者有其屋”的愿望，而且在相当长一段时间里起到了拉动经济发展、活跃金融市场的积极作用。那么究竟错在哪里呢？
可以说，整个次贷的起源可能要追溯到20世纪70年代，当时美国经济陷入滞涨。里根政府上台，致力于经济自由化，美国政府要实现“居者有其屋”的政治理想，商业银行紧紧跟上，开始大量发放次级贷款，这当然符合它自身的商业利益，因为所谓次贷，就是给资质不良的客户贷款，当然收取的利息也就是比较高的。但是，商业银行在发放次贷的过程中，会有隐隐的不安，因为这些贷款会是潜在的不良贷款，于是商业银行决定把它们卖掉，卖给谁呢？投资银行。
投行经历了20世纪80年代轰轰烈烈的并购和90年代的互联网上市，次贷证券化正好给它提供了一个新的机遇，于是，投行欣然地参与了进来。投行把这些贷款证券化，有一点像把西红柿做成西红柿酱，或者把各种牛奶搅拌在一起做成不同等级的奶粉，因为来源过于复杂。提纯的过程一般老百姓也看不清楚，就需要一个评级公司或质检单位给提纯出来的最好的产品打上一个3A 的标签，这一步叫MBS；剩下的奶渣舍不得扔，倒进一些新的牛奶再去提纯，提纯出来新的3A 级产品，这一步叫CDO；这个过程再重复一遍，叫CDO 平方。据说还有三次方的。最后这些有毒证券卖给了全世界各地的投资者和养老金。看不清楚这些债券的投资者相信了穆迪的3A 评级，实在不信的，还有AIG 来卖你一个保单，如果这些产品出了问题，他们负责赔偿，这就是著名的CDS。最后，没有买次贷产品的人也开始炒这些保单，CDS 的名义价值炒到了62万亿美元，相当于全球GDP 的总和。
上一次发生类似的疯狂是1989年，日本经济在泡沫的最高点，东京市中心的一座五星级酒店叫帝国花园，它的价值超过了美国加利福尼亚全州的地产价值，日本最后的崩溃一定在所难免。
所以，此次次贷危机是一个全社会集体参与、集体狂欢，一旦过了临界点之后，最后必定集体崩溃的过程。投行欣然地参与，赚得钵满盆满，最后雷曼账上的次贷产品的价格一瞬间跌去90％，而它的资金杠杆率是30倍，据说表外的杠杆率是200倍，百年老店一瞬间灰飞烟灭；商业银行是次贷之父，把次贷卖给了投资银行，但看到投资银行用次贷制造出来的绚丽多彩的证券化产品天天上涨，终于守不住晚节一头冲进去买了，最后死于次贷；20世纪70年代，评级公司还小得可怜，穆迪一共才七八个人，伴随着资产证券化产品的扩张，穆迪迅速实现了扩张。
到了2005年，美国的评论家说“世界上有两个超级大国，一个叫美国，一个叫穆迪。美国这个超级大国还不太好使，因为还有其他4个常任理事国的掣肘，而穆迪则是可以指哪儿打哪儿，它给谁降级谁都受不了”。现在，穆迪的员工在法庭上接受审判时承认，2008年的这个时候，他们可以把“任何一头母牛”评为3A 级的证券，而且，只需要一个上午就可以把所要的数据准备好。这已经完全是指鹿为马了。当然，还有美联储提供了过度的流动性，监管机构的玩忽职守等多种因素共同的作用等。
次贷危机的结果是，所有的一切事与愿违，危机的前后，世界倒了一个个儿：“居者有其屋”的梦想带来了千百万人的流离失所；过去几十年一直是美国经济引擎的华尔街，把全球经济带到了停滞的边缘；曾是美国最重要国际竞争力的金融创新，变成了大规模金融杀伤性武器。
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人性之弱
第三个关键词是“人性之弱”。所有金融危机的产生都来源于人性之弱。人性之弱最大的有两个，就是恐惧和贪婪，贪婪导致了泡沫的产生，恐惧导致了崩盘的产生。怎么去把握这个平衡是非常微妙的。
我们可以看到在这次次贷危机中美国出了一个很重要的事件，就是麦道夫事件。美国人现在开玩笑说，2008年，美国出了两大名人，第一名是奥巴马，第二名就是麦道夫。麦道夫事件给我们的启示不在于他一个人赤手空拳就骗了700亿美元，也不是说他用的是最简单的骗术，而是他所有的投资者都是大投资者。我们证监会为什么要存在，因为要保护中小投资者，因为中小投资者是“unsophisticated investors”，即不够成熟的投资者，而麦道夫的投资者是谁呢？瑞士银行、国际奥委会的基金会等，这些大投资者，这样的金融机构竟然会相信有一个基金能够每个月回报1％，每年回报10％，长达20年，怎么解释呢？只能是利令智昏了。更加令人震惊的是，据说他的一些投资者承认，当初之所以愿意把钱投给麦道夫，是因为他们相信麦道夫能够从事内幕交易。而我们知道，内幕交易在美国金融市场上是非常严重的犯罪，最近两次因为内幕交易获罪的是安然和世通的董事长，他们分别被判了24年和25年。而现在，麦道夫面临的刑期是150年，而他今年已经70岁了，没希望出来了。
为什么这种集体参与的社会事件那么难于自我纠偏呢？2008年11月，我去华尔街访问，我把一些从事CDO、CDS 产品交易的中国人请过来一起聊，我问过他们，一个不到2万亿美元的次级债券市场，为它担保的市场CDS 规模达了62～68万亿美元，你们没有觉得很危险吗？高盛的一个交易员跟我说，他2008年2月的时候就觉得不行了，就出来了，但是3月又回去了，为什么呢？因为其他人都在里面。所以我们说，这种事情有一点像带火的列车下山，只有撞在南墙上才能够停下来。
海面下的三座冰山（1）
次贷危机是不是一个偶然事件？金融危机刚发生时，有一个记者问我怎么看，我说华尔街在过去的十几年中，悄悄地发生了一些重要的变化，使之走上了不归之路，次贷危机实际上是偶然当中的必然。我把它称为海面下的三座冰山，而次贷只是海面上的一块浮冰。
第一座冰山我把它称为“投行模式激进转型”。投行是做什么的？传统的投行是提供服务，收取佣金，最典型的是IPO。比如说福特搞了50年，高盛来了，说我帮你IPO 吧。结果高盛就拿走了7％，福特的工人很生气，你们这些资本家帮我上市一下就拿走了7％。但是华尔街说我觉得还不够。因为我早知道你要上市了，去年我就可以战略入股了，这样的话，我就可以直接翻10倍，所以从投行衍生到了PE，也许本来就应该是投行的一个发展方向。
过去几年PE 在美国得到了非常大的发展。以至于有一年高盛的盈利中有85％是来自于PE 投资的。这虽然严重地违背了它当初坚持业务分散化的原则，却也无可厚非，但是这种转型如果结合上几十倍的杠杆率，就非常危险了。
二级市场发生了同样的事情，投行的自营越做越大，如果结合高杠杆，就几乎要翻船了。投资银行把自己从相对风险比较小、回报也还可以的商业模式，向前推进一步，做得更加极端，把自己做成了一个对冲基金。2001年，高盛的前总裁约翰·桑顿到清华来教书时告诉我，高盛已经悄悄地把自己变成了一个对冲基金，让我非常惊讶，试想如果用冲浪的方式去开航空母舰的话，会怎么样呢？早晚是要翻船的。
在随后的几年中，几大投行都悄悄地把自己变成了对冲基金，大家都在以冲浪的方式开航空母舰。如果说没有次贷的话，会发生什么？很可能会在任何一个地方崩溃，比如说石油期货。2008年曾达到每桶150美元，剑指每桶200美元，后来曾跌到每桶40美元以下，如果说你借了30倍的钱炒石油期货，你赌它要涨到每桶200美元。你想象一下会怎么样？
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