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细细解说投资银行:投行的逻辑-第4部分
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市值的比例为40％，则本例中公司的加权平均资本成本为： WACC = X 60％ ＋ X 40％ = 9。54％
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第10章 概述
对于投资银行来说，发展兼并交易业务，应当建立有效的风险监控机制。风险在所有金融市场的交易中都是存在的，关键在于如何防范和减少。并购交易对参与交易的双方而言都是很重要的商业动作，如果对风险不加预测和有效防范，就有可能导致兼并交易失败，由此所引发的后果就更为严重，例如，可能会导致企业的倒闭或者蒙受巨大的损失。所以防范和控制风险、进行风险管理是投资银行开展兼并交易业务的重要组成部分。而一套组织严密、运作有序的内部监管体系，则是投资银行能否有效地进行风险管理的根本保障。投资银行在进行并购交易的过程中，控制和化解风险是关键一环。兼并交易风险广义上是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差。而狭义的并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。这种损失可大可小，既可能是企业收益的下降，也可能是企业的负收益，其中最大的损害就是导致企业破产关闭。确定企业并购的风险，目的是为了识别风险，了解风险发生的可能性和风险的性质，这是分析风险形成的机理前提。
并购是一种商业行为，以获取商业利润为目的，因此市场交易的风险是客观存在的。但是必须认识到并购交易的对象是一种特殊的交易标的，目标公司是一种集技术、人才、设备及市场为一体的特殊性综合产品。由于人们所熟知的单个产品乃至专利技术等无形资产的交易本身就已经很复杂，所以作为整个兼并交易的风险自然就很高。在实际操作中要对一个企业的财务和经营状况作出详尽彻底的了解都很费事费时，所以要全面评估一个企业，对其市场公平价值做出准确评估的确会蕴含不可预知的风险。但是，由于目前我国并购市场的发展并不完善，很多企业的并购行为仍带有浓厚的行政划拨色彩，尤其是当国有企业作为目标公司时，地方政府既是资产所有者的代表，又肩负着合理调整当地的经济结构、稳定社会、保障就业、宏观指导等行政职能。在这种情况下，风险可能会影响参与兼并的企业或者影响兼并后的绩效，但是主管部门不一定会对风险做出及时准确的评估，这就使得兼并企业在参与兼并时应当早做准备，对风险了解透彻，最终对应对风险做好充分的准备。但是，由于我国经济发展的特定情势所限，参与兼并的国有企业仍很难充分考虑到并购交易中存在的内在风险。
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10。1并购交易风险的基本知识（1）
经过数十年的兼并交易实践，在风险的分类和衡量方面西方国家形成了一些共识。结合我国的兼并交易实践，下面分类归纳一下我国目前并购交易中可能出现的各类风险。企业并购是一种高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终。一般包括企业并购中的价值评估风险、融资风险、债务风险、营运风险、反收购风险、决策风险等。另外还有经营风险和财务风险将在下一节重点进行阐述。
（1） 价值评估风险
合理地评估目标公司的价值是并购交易的核心步骤，作为成交的底价，这是并购成功的基础。而目标企业的估价又取决于并购企业对未来收益的大小和时间的预期，有可能因预测不当而导致估值不够准确，由此产生了并购企业的估价风险。估价风险同目标公司的性质、双方并购的态度、并购信息的获得都有很大的关系，根本上取决于信息不对称程度的大小。严重的信息不对称使收购企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断失去准确性，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致收购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换。由于信息不对称和道德风险的存在，目标公司很容易为了获得更多利益而向并购公司隐瞒对自身不利的信息。收购公司很难在相对短的时间内对目标公司进行全面了解、逐一辨别真伪。如果对目标公司的真实盈利状况，资产质量等缺乏深入了解，没有发现隐瞒着的财务问题等关键信息，就可能会导致收购公司在实施收购后陷入困境。
（2） 融资风险
企业并购往往需要大量的资金，并购的融资风险主要是指能否按时足额的筹集到资金并保证并购交易顺利进行。企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。由于并购动机的不同以及目标企业收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金，自有资本与债务资金的投入比例存在差异。收购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短和维持正常营运所需的资金量，来做好投资的不同回收期与借款的种类相配合，合理安排资本结构。具体的融资方式有多种，如内部留存、增资扩股、金融机构信贷、发行债券、卖方融资和杠杆收购等。利用收购公司的自有资金来完成并购行为，虽说风险比举债并购小，但现金支付方式本身存在一定的缺陷：首先，现金的使用，是一项巨大的即时现金负担，受到公司本身现金头寸的制约，正常情况下收购公司难以拿出那么多的现金，即使调剂出足够的现金，公司所承受的现金压力也比较大。其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制。使得公司的现金头寸发生紧张。 再者，从目标公司的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而可能并不欢迎现金方式，这会影响并购交易的成功机会并带来相关的风险。第三，用现金支付方式会导致企业对潜在盈利项目的投资不足，从而在长期影响公司的利润创造力。
（3） 债务风险
在现金收购过程中，收购公司如果借入大量现金进行收购，不仅会加大自身还本付息的负担，而且还要承担目标公司的债务，就有陷入债务危机的危险，制约其经营融资和偿债能力。如果目标公司的资产负债率过高，使得组合后的企业负债比率、长期负债都有大幅度上升，同时因企业融资能力有限，现金流量安排不当，流动比率却大幅度下降，资本的安全性降低，企业偿债风险加大。并购公司往往因资本结构恶化，负债比例过高，又没有很高的投资回报率，最终付不起本息而破产倒闭。举债收购更是要冒极大的风险。例如，在上世纪80年代后期，美国垃圾债券被广泛采用，其间大约有的并购是属于杠杆收购行为。进入90年代后，过度使用垃圾债券的恶果开始显现，银行呆帐堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃。由于在交易垃圾债券时有操纵和违规的行为，垃圾债券大王Mike Milken被判刑入狱，尽管在几年后就出狱，但是垃圾债券热潮已经完全过去。 至1991年，杠杆交易占全部收购兼并的比例已下降至。如果收购方在收购中所付代价过高，举债过于沉重，就会导致其收购成功后付不出本息而破产倒闭。所以在国内的兼并交易中使用杠杆收购时，应当提前考虑使用此偿付方式所带来的风险，防患于未然。书包 网 。 想看书来
10。1并购交易风险的基本知识（2）
（4） 营运风险
所谓营运风险，是指收购公司在并购完成后，无法使整个并购后的新公司产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应以及实现规模经济和经验共享互补等效果，甚至整个企业集团被收购的目标公司的业绩拖累。并购行为产生的结果与初衷相违，这种营运风险可能会导致并购完成后企业的破产。营运风险还体现在并购构造出来的新公司因规模过于庞大而产生未能达到获得规模经济的问题。这种效率与规模成反比的现象，尤其经常发生在一些大型的跨国公司身上。另外，对于跨国并购而言，由于不同国家之间的文化不同，企业经营理念也有不同，所以不可避免的会有冲突。例如，我国的联想集团收购IBM的私人电脑业务，就出现了因为文化背景和经营理念的差异而带来一些问题。这一问题在德国戴姆勒汽车公司收购美国克莱斯勒汽车公司的案例中同样出现了，甚至更严重。
（5） 反收购风险
在通常情况下，目标公司对收购行为在一开始都是持不欢迎和不合作态度的，尤其是在面临敌意收购时。目标公司很可能会启动本书前面章节所描述的反收购措施，从而使计划中的并购交易成为两败俱伤的商业行为。在一般情况下，他们使用的对收购方构成杀伤力的反收购措施有 “毒丸计划”、“帕克曼防御战略”、“金降落伞”、“白马骑士”等。这些反收购的行动，无疑会对收购公司构成相当大的风险。如果这些反并购措施顺利实施，就可能会导致收购公司的日常经营受到很大的负面影响。这些风险会实实在在地影响收购公司的日常业务运作，因为在反抗敌意收购的过程中，如果目标公司的目的并不是简单的
（6） 企业并购实施前的决策风险
目标企业的选择和对自身能力的评估是一个科学、理智、严密谨慎的分析过程，是企业实施并购决策的首要问题。如果对收购目标的选择和自身能力评估不当或失误，就会给企业发展带来不可估量的负面影响。在我国企业并购实践中，经常会出现一些企业忽略这一环节的隐性风险而给自身的正常发展带来麻烦和困境的情况。概括而言，企业并购实施前的风险主要有：（1）并购动机不明确而产生风险。有些企业并购的动机，不是从企业发展的长期的经营发展这样的战略目标出发，通过对企业所面临的外部环境和内部条件进行研究，在分析企业的优势和劣势的基础上，根据企业的发展战略需要形成的，而是受经济领域的发展大趋势或热门经济事件的影响而形成的。例如，仅仅因为看到竞争对手或其他企业实施了并购并取得了成功，就盲目地产生了进行并购的冲动。这样的并购从一开始就潜伏着导致企业并购失败的风险。（2）对自身参与并购交易的实力做出不符合实际的评估而导致的风险。并购的目的一般是基于提升和完善核心竞争力的的要求，但并购交易本身也必须具有一定的实力。但这种进行并购交易的实力也是基于企业的良好经营业绩和从多年来参与大大小小的类似兼并交易中获得的。例如，通用电气就在每年都会进行一些中小规模的收购其他企业的交易，多的时候会达上百起。这些多年的从事兼并交易的经验累积使得通用电气在从事兼并交易时更加游刃有余，并且不需要投资银行的参与。从目前我国的实际情况来看，有些企业看到了并购交易所带来的优势，但却没有充分估计到从事并购交易所需要的实力自己是否具备。
10。2并购交易风险的度量和分析（1）
在上节中归纳了并购交易中风险的种类，但是并不是所有的风险都可以用定量化的方法来进行具体的度量。 在这些风险中，经营风险和财务风险一般可以利用财务数据来进行测度。并且，经营风险和财务风险是所有有关兼并交易的风险中最为需要关注和解决的两种风险。 从财务信息的重要性的角度分析，经营风险和财务风险的衡量也是很有用的。 其他类型的风险分析往往就建立在对经营风险和财务风险已经有所具体衡量的基础上来进行的。
经营风险的衡量
所谓经营风险，是指企业产品滞销或经营亏损的可能性。很明显，如果目标公司的经营风险很高，那么就需要在向目标公司发出要约之前对目标公司的经营风险作出准确的衡量，因为收购经营风险很高的目标公司有可能会给收购公司带来很大的负面影响。要对参与兼并的企业的经营风险来进行测算，其最为相关的指标就是经营杠杆系数。这里的经营杠杆系数是指企业营业利润变动率与产销量变动率的比值。
一般用如下公式表达：
企业经营杠杆系数 =（企业利润/企业利润增量）/ （企业产销量/企业产销量增量）
上式亦可表达为：
企业经营杠杆系数 = 基期边际贡献/ 基期利润
=（基期销售额 – 基期变动成本）/ （基期边际贡献 – 固定成本）
企业经营杠杆的存在归因于固定成本。正因为固定成本总额不变，所以当企业产销量扩大时，单位产销量的固定成本会降低，相应的会使利润增加，所以最终会使营业利润增加的幅度大于产销量的扩张幅度。反之，如果企业产销量下降，则利润会大幅下降，并且企业利润下降幅度会大于产销量下降幅度。企业经营风险产生的根源是市场需求和经营成本变化，而并非经营杠杆本身。但是，经营杠杆的高低，会放大或缩小市场以及其他生产中不确定因素对企业利润变动的影响。所以，在经营杠杆系数给定的情况下，如果产销量增加一单位，企业营业利润将相应增加以经营杠杆系数相乘的倍数。 所以，很明显，经营杠杆系数越高，企业经营风险就越大。反之，经营杠杆系数越低，企业经营风险就越小。 这里用下表数据来说明如何来测算经营杠杆系数。这里假设ABC公司是需要衡量其经营风险的目标公司。
ＡＢＣ公司财务状况
概率 销量 单价 销售额 单位变动成本 变动成本总额 边际贡献 固定成本 利润
（％）（万件）（元） （万元） （元） （万元） （万元） （万元） （万元）
好
中
差
根据上表中的财务数据，ABC公司的经营风险测度如下：
第一步，ABC公司的边际贡献期望值为：
＋ ＋
第二步，ABC公司的期望利润值：
＋ ＋
第三步，ABC公司的期望杠杆系数
期望边际贡献/企业期望利润值 = 990/490 =
当获得期望经营杠杆系数为后，需要将此值和行业平均的经营杠杆系数相比，以判断其经营风险的大小。如果ABC公司的期望经营杠杆系数和变差系数高于行业平均水平，则说明目标企业的经营风险较大；反之，则较小。根据这里计算出来的经营杠杆系数，就可以和行业最新的平均值加以比对，从而决定其经营风险的大小。但在使用经营杠杆系数时，其区间范围应当灵活掌握。仅仅因为有一些经营风险就完全否定一个目标公司显然是不合适的。当目标公司具有很大的利润增长潜力时，即使其具有暂时的经营风险，仍然值得作为收购的目标。
10。2并购交易风险的度量和分析（2）
并购交易财务风险的衡量
企业兼并交易的财务风险，一般是指企业兼并交易造成企业资不抵债或破产的可能性。企业财务杠杆是决定财务风险程度的主要因素，而财务杠杆，是指企业息税前利润变动对每股净收益的影响。财务杠杆作用，一般是指每股净收益变动幅度大于企业息税前利润变动幅度的现象。财务杠杆作用主要来源于企业负债经营和财务费用的固定性。在企业负债经营的情况下，只要资产收益率高于负债成本，负债经营就�
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