巴菲特的管理哲学:巴菲特致股东的信-第8部分

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需要确定定我们能够留住我们所作出的选择，尽管他或者她可能会有机会离开并且在其它的地方赚到很多的钱。
　　

债务与成本（1）
出了很小的金额…。我们不愿意为了并购或者营运的目的，在伯克希尔产生任何大笔的债务。当然，常规的商业智慧可能会认为，我们太过于保守，而且如果我们在我们的资产负债表里注入适度的负债率，就会有能够安全赚到的额外利润的机会。
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　　我们很很少使用举债的手段，而且当我们确实需要借债的时候，我们尽量会将我们的贷款做成建立在长期固定利率基础上的结构。我们为了不让我们的资产负债表负债率过高，将会不惜拒绝一些有意思的机会。这种保守主义已经惩罚了我们的经营成果，但是，考虑到我们对保单持有人、借款人以及很多权益持有人所负有的信用义务，而且他们已经将他们的资产净值中的绝大部分份额投入到我们手里，这是能够让我们觉得舒心的唯一的做法。正如一名印第安纳波利斯“500”（Indianapolis　“500”——美国的赛车比赛——译者注）冠军所说：“要想拿到冠军，你就必须第一个冲线。”
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　　你可能会想不通我们为什么坐在现金堆成的山上还要去借钱。这是因为我们秉承我们的“独立自主、自力更生”的哲学。我们相信，任何一家放款的下属企业，都应该为支撑应收款项所需的资金支付一个合理的费用，而且不应该由其母公司进行补贴。否则的话，拥有一个有钱的爹就可能造成草率的决策。与此同时，我们在伯克希尔所累积起来的现金肯定是要用于企业并购或者购买能够提供高利润机会的证券的。
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　　总的说来，我们对举债继续不感冒，特别是那种短期类型的。但是，当债务既进行了合理的结构安排而且又能够给股票持有人带来显著的利益的时候，我们愿意承担合理金额的债务。
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　　不像这个商业世界里的大多数人，我们喜欢以需求预期的方式进行融资，而不是以被动应对的方式。一项能够获得最好的金融结果的业务很可能需要把资产负债表的两边都管理好。这就意味着在资产项下获得最可能高的回报，而在债务项是最可能低的成本。如果两边做出明智反应的机会一致，则会比较方便。然而，理性告诉我们，实际的情况可能是反面的：以债务成本高为表现的吃紧的资金条件，将会为并购创造出最好的机会，而宽松的资金则会把资产的价格推上天。我们的结论：对债务项目的行动有时候应该独立于资产项目的任何动作。
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　　与大多数企业不一样，伯克希尔不会因为任何具体紧急的需求而进行融资。反之，我们借款是因为我们认为，在比贷款要短得多的时间内，我们会有很多把这些钱派出好用场的机会。最有吸引力的机会可能会在信贷极端昂贵——或许甚至无法获取的时候出现。在这样的时候，我们想拥有大量的金融火力。
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　　在伯克希尔，我们珍视成本意识。我们的楷模是一位去当地报社刊登一分讣告的寡妇。当听说收费是每个字25美分的时候，她提出来的内容是“弗雷德…布朗去世。”随后，有人告诉她，最少按11个字起算的时候，这位刚刚丧夫的妇人说，“好吧，那就改成‘弗雷德…布朗去世，高球杆转让。’”
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　　我无法压抑再引用一句康德勒的话的冲动：“大约从今年的3月1日开始，…我们雇佣了10名旅行推销员，通过这种方式，再加上来自总部的通联系统，我们覆盖了几乎整个联邦的领土。”这就是我这种类型的销售队伍。　。。

债务与成本（2）

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　　我们的经验一直都是，一位运营成本通常情况下已经很高的经理人，在寻找增加管理费的新途径方面的办法也是层出不穷，而一位运营管理很严密的经理人，却总是坚持不懈地寻找降低成本的新办法，就算他的成本已经比竞争对手低很多的时候也不善罢甘休。没有谁能够在展示后者的能力方面与吉恩…阿贝格（Gene　Abegg）比肩。
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　　我们在这里的失败说明了指导方针的重要性——与简单的任务为伍——这个方针我们总是应用在投资和运营中。如果对于一个决策来说只有一个变量是关键的，而且这个变量有90％的机会如你所愿，这对于获得一个成功成果的机会显然是90％。但是，如果为了一个成功的结果，需要对10个独立的变量进行考虑，而且每个有90％的成功可能性，那么能够最终胜出的可能性就只有35％。在我们的锌业企业中，我解决了这些问题中的大部分。但是有一个问题始终解决不了，而这样的情况下，一个问题就显得太多了。由于一根链条不会比其最弱的一环强，这就是要我们去找——如果你能够原谅一个逆喻的话——独环的链条。
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　　我们的税后管理成本低于我们报告营运收益　的1％，而且低于我们核实收益（look…through　earnings）1％的一半。我们没有设法务、人事、公共关系、投资人关系以及战略规模部门。而这又意味着我们不需要支持性人员，比如说保安、司机、信使等。最后，除了为威尔内（Verne），我们没有雇佣咨询师。帕金森教授（Professor　Parkinson）应该会喜欢我们的运营模式——尽管，我们必须说，查理仍然觉得它太过臃肿。
　　在某些公司，公司支出大于占营运收入的10％或更多。这些由各下属企业向总部供奉的抽成不仅破坏了收益，而且更为重要的是削弱了资本价值。如果一家支出了10％的总部成本的企业达到了其运营水平上与发生成本仅1％的企业同样的成绩，第一家企业的股票持有人就遭遇了其所持资产9％的损失，而这个损失的产生仅仅是因为公司的管理成本。查理和我的研究表明，公司高成本与好的企业绩效之间并没有相关性。事实上，我们看到的更加简单，低成本运营比其官僚同胞的运作效率要更高。我们很羡慕沃尔玛、纽克（Nucor）、德芙、GEICO、金色西部金融与定价公司的模式。
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　　这个团队占用了9；708平方英尺的空间，而查理——在洛杉矶的世界总部西区（World　Headquarters　West）——用了655平方英尺。我们总公司的工资总额，包括了福利而且两处合计，去年总计为3；531；978美元。当我们花你的钱的时候，我们是很小心的。
　　公司权贵们通常会抱怨政府的支出，批评那些他们所不齿的花纳税人的钱不像花自己的钱那样会心疼的官僚们。但是有的时候，公司高管的金融行为也会因为钱来自不同的钱包而存在差异。下面就用来自我执掌所罗门公司期间所发生的故事做个说明。在20实际80年代，公司拥有一名理发师，名叫吉米（Jimmy），他每周来一次，给那些高级官员免费理发。一名指甲修理师也是随叫随到。随后，由于一项成本削减计划，老顾客们被告知需要自己付费。一名过去每周光顾吉米一次的高级管理人员（不是首席执行官）马上改成了每三周一次。
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　　我欠了很多感激的另外一个团队，是总公司的员工。在八项并购之后，我们在世界各地的员工翻了一番还不止，达到了112；000人，查理和我去年终于松口，在总部增加了一个人手。（查理，上帝保佑他，让我永远也不会忘记本…富兰克林的劝告：“小洞不补会沉大船。”）现在我们有个人。
　　这只小型的乐队在创造着奇迹。在2000年，它处理了与我们的八项并购有关联的事无巨细的所有工作，处理了广泛的法规和税收申报（我们的税收返还占了4；896页），平稳地筹组了一次年度大会，这次会议共发出了25；000张选票。准确地按照我们的股票持有人的委托，给3；660家慈善机构发出了支票。另外，这个团队还处理了由一个销售收入400亿美元，而且所有者超过30万人的公司所产生的日常工作。而且，比这一切更为重要的是，另外的个人很高兴伴随在左右。
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股票所有权以及股票活动（1）

　　经常会有人问我们，为什么伯克希尔的股票不拆分。在这个问题后面所掩藏的假设通常都是拆分应该是一个对股票持有人有利的做法。我们不同意这样的看法。下面我就告诉你原因是什么。
　　我们的目标之一是让伯克希尔…哈撒韦的股票以一个与它的内在价值合理相关的价格出售。（但是注意是“合理相关”，不是“完全一致”：如果被看好的公司基本上都以一个打了很大折扣的价格在市场上出售的话，伯克希尔或许也得按同样的情况定价。）对于一个理性的价格来说，最关键的是理性的股票持有人，对当前的价格是这样，对预期的价格也是这样。
　　如果某家公司股票的持有人，或者看好这支股票的可能买主，倾向于做出非理性的或者以感性为基础的决策，某些很可笑的股票价格就会在一定的时间段内出现。躁抑症的人格特质产生躁抑症的估值。这样的偏差在买卖其它公司股票的时候能够给我们很大帮助。但是，我们认为，把伯克希尔的股票在市场上出现这种情况的可能性降到最低，是符合你们和我们的利益的。
　　想只要高素质的股票持有人是不太容易做到的事情。艾丝托尔夫人可以选择她的400，但是任何人都可以买任何的股票。进入股票持有人成员“俱乐部”不可能用智力能力、情绪稳定性、道德敏感性或者衣着的品味来进行过滤。因此，股票持有人优选学或许只能是毫无希望的努力。
　　然而，从很大的方面看，我们觉得如果我们坚持不懈地宣传我们的企业，以及我的所有者理念——同时保证没有其它的杂音——并且让自我选择按照其原本的方式发生作为，那么高质量的所有者还是能够被吸引并且被保持住的。比如说，自我选择的作用会让一个歌剧的广告和一个摇滚音乐会的广告吸引到完全不同的两群人去观看，尽管说每一个人其实都可以买张票就进去看。
　　通过我们的政策和交流——我们的“广告”——我们试图吸引那些理解我们的业务、态度以及期望的投资人。（而且，同样重要的是，我们也劝阻那些不理解的人。）我们想要的是那些把自己看成是公司所有者，而且投资进公司的时候是打算长期驻守的人。另外，我们想要的是那些能把目光集中在商业成果，而不是市场价格的人。
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　　另外，我们欣赏一种罕见的管理自由类型。大多数公司都配备有机构性的限制。比如，一家公司的历史或许会将其投入到一个现在所能提供的机会非常有限的行业里。一个非常常见的问题是，股票持有人的选择会迫使它的经理按照华尔街的曲子跳舞。虽然很多首席执行官抵制，但是其他人会屈服并采用了完全违背了自己意愿的运营和资本分配政策。
　　在伯克希尔，既没有历史，也没有拥有者的要求，会阻碍明智的决策。当查理和我犯错误的时候——用网球的术语来说——都是非强迫性的错误。
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　　具有那些特质的投资人为数很少，但是我们拥有这些人中的一个非常杰出集合。我相信我们的股票中肯定有超过90％——或许超过95％——的部分持有在那些5年前的伯克希尔或者蓝筹（Blue　Chip）的股票持有人手里。而且我还认为，我们的股票中超过95％的部分持有在那些股票池中我们的股票数至少是排名第二位股票的两倍以上的投资人手里。在那些至少有几千名的公共股票股票持有人以及市值超过10亿美元的公司里，我们几乎可以肯定，在股票持有人像真正的所有者去思考去行动的公司里，在程度上我们肯定是领先者。把投资人队伍提升到能够拥有这些特征的水平不是一件容易的事情。　。　想看书来

股票所有权以及股票活动（2）
如果我们拆分股票，或者采取其它的关注于股票价格而不是业务价值的行动，我们会吸引来一帮达不到现有卖家水平的买家。在1；300美元的价格上，能够买得起伯克希尔股票的人在少数。如果我们将一股拆分成100股，一名可以买一股的人就可以买到100股，那么这个人是否就会更富裕呢？那些有这种想法的人，而且会因为拆分或者期待拆分而购买股票的人，肯定会造成我们现在的股票持有人队伍质量的下降。（我们真的能够通过用一些思路清晰的成员交换一些心浮气躁的，喜欢票面甚于价值，而且会觉得拥有9张10元的钞票比拥有1张100元的钞票要更富裕的新人，来改善我们的股票持有人队伍吗？）那些以非价值理由购买的人，也会以非价值理由出售。他们在这个市场中的存在，将会加剧与基础业务发展情况无关的反复无常的价格波动的情况。
　　我们将会尽量避免出台吸引那些短期关注我们股票价格的买家的政策，而尽量遵循那些吸引有见识的关注于公司价值的长期投资人的政策。正如你在一个充满了理性的有见地的投资人市场购买你的伯克希尔股票一样，你一定会有一个机会在一个同样的市场出售——如果你会真想要出售的话。我们将尽我们的努力来保证它的存在。
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　　我们非常希望那些希望我们的服务和菜单，而且年复一年都会回来的所有者。要想在伯克希尔…哈撒韦股票持有人“位子”中找到一个比那些已经占有它们的人更好的队伍去加入，可能是一件困难的事情。所以，我们希望在我们的所有者队伍中继续保持很低的换手率，这种情况反映了一种对我们的运营方式的理解、对我们的政策的认同以及对我们的期望的分享。
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　　只有下面几种情况的一种组合会使得公司回购股票的做法变得明智：首先，公司拥有的可用的资金——现金加上合理的借贷能力——超出了业务的近期需求，而且，第二，发现其股票按保守的计算，在市场上以低于其内在价值的价格出售。对于这一点，我们加上一条说明：股票持有人应该已经获得了他们所需的所有的信息来进行该价值的评估。否则，内部人士可能占了那些不知道消息的合作伙伴的便宜，并且以一个低于真正价值的价格全部买下了他们的利益。我们曾经在很罕见的场合见过这样的事情发生。当然，通常情况下，骗术是用来推高股票价格的，而不是用来压低股票价格。
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　　我们的目标很可能在两个方面与绝大多数上市公司存在某种程度上的差异。首先，我们不希望把伯克希尔股票交易的价格最大化。相反，我们希望它们能够在一个围绕内在商业价值的很窄的范围内进行交易（我们希望能够以一个合理的——或者不合理，然而却是更好的——利率）。查理和我都受到了明显的高估和明显的低估同样的困扰。两种极端的情况都不可避免地产生出对很多股票持有人来说与伯克希尔的业务成果差异很大的结果。如果我们的股票价格能够持续地反映出业务的价值，我们的每个股票持有人在他持有股票的期间都将获得大体上与伯克希尔的业务结果平行的投资结果。
　　其次，我们希望交易活动不要太多。如果我们是与几个不太关心经营情况的合作伙伴一起经营私人的业务，如果这些伙伴，以及他们的继任者老是想着要离开公司，我们会非常的失望。经营一家公共公司，我们的感觉也是同样的。
　　我们的目标是吸引长期的拥有者，他们在购买的时候并没有设定时间表或者是为出售设定价格目标，而是计