巴菲特的管理哲学:巴菲特致股东的信-第5部分

快捷操作: 按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页 按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页 按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部! 如果本书没有阅读完，想下次继续接着阅读，可使用上方 "收藏到我的浏览器" 功能 和 "加入书签" 功能！


的所罗门经历看成是既有趣又有益，尽管在1991年——1992年间的这段时间，我感觉就像一位戏剧批评家所写的：“我本来应该很享受这幕戏剧，但唯一遗憾的是我的座位非常不幸。它面对着舞台。”
　　查理…蒙格尔认为学到的教训
　　“聪明、努力的人并不能从过份自负的专业性灾难中幸免。通常，他们就是在他们按照他们自认为自己所拥有的超级天才和方法所选择的更为困难的航程中搁浅。”
　　“当写下最后的一章的时候，所罗门在其它类似的情况下所表现出来的行为表明，人们会拥有足够的聪明，意识到这就是我们想要的回应——超级迅捷——甚至就算它意味着开销了一些无辜的人也在所不惜。”
　　“面对你的大麻烦。不要把它们藏在地毯下面。”
　　沃伦和我将永不停息地批判投资银行文化中的某些领域。要想让人们漂浮在一个到处都是乌烟瘴气的环境里，连偶尔的忏悔行动都没有，会是一件很困难的事情。”
　　巴菲特认为学到的教训
　　不愿意马上面对坏消息，会将所罗门的问题从一个本可以轻松解决的问题，变成为一个几乎造成了一家拥有8000名员工的企业倒闭的灾难。
　　

管理原则与实践
每天，以数不胜数的方式，我们的每一个企业的竞争位置都会变得更弱或者更强。如果我们能够让我们的客户满意，减少不必要的成本并改进我们的产品和服务，我们就会赢得优势…。按照每天来看，我们的行动的效果基本上是微不足道的；然而，汇聚起来，它们的成果是巨大的。
　　…伯克希尔的所有权可以让最好的经理人变得更为高效。首先，我们减去所有繁文缛节以及非生产性的活动，这些活动在通常的情况下与首席执行官的工作密不可分。我们的经理人完全控制着他们自己的日程表。其次，我们给每个人分配简单的任务：就按下面的条件管理你的业务：1）你拥有着它100％的权益；2）这是你和你的家族拥有或者即将拥有的唯一资产；以及3）你在至少一个世纪里不能出售或者兼并。
　　我们将产品的质量看成是神圣的。
　　——沃伦…巴菲特
　　长期经济目标
　　无论在好年景还是坏年景，查理和我都简单地关注于四个目标：
　　1）　维持伯克希尔的直布罗陀式的金融位置，其特点是巨额的过剩流动性，合理的近期债务，以及无数的收入及现金来源；
　　2）　加宽那些提供了长期竞争优势的运营业务周边的“防护壕沟”；
　　3）　获取并开发新的各种不同的收入来源；
　　4）　扩大并培养那些多年以来给伯克希尔贡献出了优越成果的杰出的经理人员骨干。
　　　txt小说上传分享

衡量管理的经济绩效
管理经济绩效的优先测试是所使用的股权资本高收益率的实现情况（在没有不适当的负债率、会计手脚，等的情况下）而不是每股收益中的持续盈利的实现情况。我们认为，如果管理层的金融分析师能够将他们放在每股收益的优先重点修改为放在那些数据的年度变化上，很多业务情况能够得到其股票持有人以及公众的更好的理解。
　　***
　　当资本回报是平庸的，那种通过增加更多的记录来增加收益的做法不是伟大的管理成果。你个人也可以在你的摇椅上工作的时候得到同样的成果。你只需将你的存款账户的投入资本增加四倍，你的收益也将增加四倍。你几乎不会因为这个成绩期望获得赞扬。然而，退休声明通常情况下会赞颂首席执行官们，比如说，在任期间将他们不知名的的公司的收入增加了四倍——没有人仔细看看这些收入是否简单地来自于多年的留存收益，以及复利计算的结果。
　　如果这家不知名的公司在整个期间内持续取得了优良的回报，或者如果在他的首席执行官任职期间所使用的资本只是增加了一倍，那么对他的赞扬是理所应当的。但是如果资本回报缺乏亮色，而且所使用的资本与收益是同步的，那么鼓掌的手就应该收回来了。储蓄账户内将利息再投资，也可以达到同样的年复一年的收益增长——而且，只需要8％的利息，在18年内就能够达到年收益增加4倍的目标。
　　这个简单数学公式的力量通常被那些损坏股票持有人利益的公司所忽略。很多公司的薪酬计划以全部或者大部分靠留存收益——也就是从所有者手里剥夺来的收益——产生的收益增长来慷慨地奖励那些经理人员。比如说，10年固定价格的股票期权可以很平常地授予他们，这种情况通常是由哪些红利只占收益很小一个百分比的公司所提出的。
　　
　　

商业——伟大的、不错的、而且是可恶的（1）

　　让我们看一下，什么类型的业务会让我们感兴趣。而且当我们讲这些的时候，也让我们讨论一下我们希望避开的是什么。
　　查理和我寻找具备这些条件的公司，　a）我们能够理解的业务；b）有利的长期经济性；c）有能力的而且值得信赖的管理团队；d）合理的标价。我们喜欢整体购买，或者，如果管理层是我们的合作伙伴，至少80％。当然，当控制型购买的性质无法实现的时候，我们也会很高兴地通过股票市场购买一些大企业的很小份额的股份。在希望之星（Hope　Diamond，目前世界上最大的天然钻石，现存美国——译者注）中拥有的一部分权益要好于拥有整颗的人造钻石。
　　一项真正伟大的业务，必须拥有一个持久的保护投入资本获得良好收益的“壕沟”。资本主义的活力明确宣告了竞争者将反复攻击能够获得高回报的业务“城堡”。因此，一个森严的壁垒，比如公司是一个低成本生产者（GEICO、Costco）或者拥有世界范围内的强势品牌（可口可乐、吉列、美国运通），对于持续性的成功来说是基础性的条件。在商业的历史里充满了“罗马烟火筒（Roman　Candles）”，那些壕沟被证实为花拳绣腿的公司很快就会被攻破。
　　但是，如果一家公司需要一位超级明星来产出伟大的成果，公司本身不可能被看作是伟大的。一个由你当地最好的脑外科医生领衔的医疗合伙公司可能会享有超常规的收益增长，但是这对于其未来的成长来说没有任何的意义。当这名医生离开的时候，这个合伙公司的壕沟就被填平了。然而，你可以信赖梅约医学中心（Mayo　Clinic）的可持续性，尽管你不能够任命它的首席执行官。
　　现在，让我们来谈谈可恶的方面。最差劲的业务类型是那些增长快速，需要大量的资本来保持增长，而收益很少甚至分文没有的企业。想一想航空公司。这个领域里的“长期”竞争优势，自从怀特兄弟时代开始就被证明为很难把握。事实上，如果一名有远见的资本家曾经出现在基蒂霍克（Kitty　Hawk），为了帮助他的继承人，他就应该把奥威尔射下来。
　　总结一下，考虑一下三种类型的“储蓄账户”。堪称伟大的那个账户支付的是会随着时间的推移增长的超乎寻常的高利率。还算不错的那个账户支付有吸引力的利率，而且如果你增加储蓄额也能够得到同样的收益。最后，可恶的账户不仅给付的是远远不足的利率，而且还要求你在那些令人失望的回报基础上不断加码投入。
　　资本成本
　　当然，你在实践中所发现的——大多数首席执行官所采用的测试——是资本成本大约低于首席执行官想做的任何交易承诺回报的四分之一或者百分之一。这一点很简单。
　　当我们考虑选择资本的时候，我们会有三个问题——先不考虑我们是否想要借钱，通常情况下我们不想这样做。首先，“支付给股票持有人是不是比留在公司内部更有意义？”对这个问题的次级问题是，“如果我们要支付出去，是通过回购还是通过红利的形式更为有利？对我们是否应该以红利支付的测试是，“通过留存而不是支付，我们能否创造出盈利？”
　　而你永远也不会知道这个问题的答案。但是，迄今为止，根据我们的经营成果进行判断，答案应该是“是的，我们能够。”而我们认为，我们很有把握说我们能。但是那只是我们单方面的希望。它在很大程度上通过我们的过去的历史成绩得到了证实，但是还不能算是确定无疑的事情。书　包　网　txt小说上传分享

商业——伟大的、不错的、而且是可恶的（2）
一旦我们越过了这个瓶颈，那么我们就问问我们自己，“我们应该回购股票吗？”这一点显而易见。如果你能够以按照保守计算得出的内在价值的一个很大的折扣购买自己的股票，而且你能够买到合理的数量，那么这就是对资本的合理使用。
　　所以，一旦我们通过了这个瓶颈，明确知道我们能够使用好这些资本，用留存下来的每一个美元产生出更多的现值，那么剩下的只是一个做你能够找到的最聪明的事情的问题了。而我们所做的每一次交易的成本，是通过在某一时间内第二好的交易来进行衡量——包括在我们已经进入的领域做更多的事情。
　　而且，我曾经听到过各种类型的公司董事会对资本成本以及其它问题所进行的讨论。但是我从来没有从中发现过什么很有意义的东西——除了那些他们从商业学校学到的理论以及咨询顾问所谈到的东西以外。而大多数董事会成员会在不知所云的情况下不停地点头。所以，这就是我们与资本成本接触的历史。
　　资本分配
　　一旦他们成为了首席执行官，他们就面对新的责任。他们现在必须进行资本分配决策，这是一项他们以前从未涉足的而且也是不太容易掌握的关键性工作。延伸一下这个观点，就像是一名很有天分的音乐家不是在卡耐基音乐厅演奏，而是被提名为美联储主席的最后一个步骤的情况一样。
　　很多首席执行官在资本分配方面缺乏技巧不能算是一个小问题：在任职10年之后，一名手下的企业每年留存的收益等于净值的10％的首席执行官，将有责任对其业务内所有工作资本60％还多的部分进行配置。
　　认识到他们在资本分配技巧方面的不足的首席执行官（并不是全部都是）通常会通过转而向他们的同事、管理顾问或者投资银行家请教来弥补。查理和我经常观察这些“帮助”所产生的后果。综合平衡之后，我们觉得应该更倾向于强调资本分配问题，而不是马上解决这个问题。
　　最终，大量不明智的资本分配出现在美国的公司里。（这就是为什么你会听到这么多的关于“重组”的说法。）然而，伯克希尔是幸运的。在我们主要的那几家非控股公司中，资本总体来说一直都配置得很好，甚至在某些情况下，可以说是相当的优秀。
　　***
　　长久以往，公司的经理人员用于分配资本的技巧对企业的价值有着巨大的影响。几乎是就其本身而言，一项真正好的业务产生出来的现金（至少在它们早期的那几年之后）远远超过它们内部能够消化的金额。公司当然可以通过红利或者股票回购的方式将这些钱分配给股票持有人。但是，首席执行官通常会咨询负责战略规划的同事、咨询专家或者投资银行家，看看进行一两个并购是否会更有意义。这就像你问负责你的室内装修的人，你是否需要一块5万美元的地毯一样。
　　理解内在价值对于经理人和投资者来说具有同等重要的意义。当经理人在进行资本分配决策的时候——包括回购股票的决策——关键的问题是他们的行动要以增加每股内在价值的方式而且还要回避会降低内在价值的任何做法。这项原则看起来似乎是显而易见，但是我们一直以来都看到了违反这项原则的情况发生。而且，当错误配置的情况出现的时候，股票持有人们就被伤害了。
　　

红利政策
通常，会向股票持有人报告红利政策，但是很少会进行解释。公司往往会这样说，“我们的目标是分配收益的40％至50％，并且按照至少与CPI同步的比例增加红利。”如此而已——没有任何的分析来说明为什么这个政策对于这个公司的拥有者来说是最好的。然而，资本的分配对于业务和投资管理来说是非常关键的一点。因为情况是这样的，我们相信经理人和所有者应该认真考虑，在什么样的情况下，收益应该留存，而在什么样的情况下应该分配。
　　需要理解的第一点是，所有的收益并不是以完全同样的条件产生的。在很多业务里——特别是那些具有高资产/利润率的业务——通货膨胀造成了某些或者全部的报告收益成为人为的数字。这些人为数字的部分——让我们称这些收益为“受限收益”——如果公司打算维持其经济地位，就不可能作为红利进行分配。因为要是这些收益被分配掉，公司就会在下列的一个或者多个领域丧失基础：维持其单位销售规模的能力、长期竞争地位、财务实力。无论其红利发放率有多么的保守，一家持续发放受限收益的公司注定要淡出人们的视野，除非股权资本得到了其它方式的补充。
　　限制收益对于拥有者来说很少会毫无价值，但是它们通常都必须打很大的折扣。在现实中，它们会被公司征用，无论其经济潜力多么贫乏。（这种无论回报多么没有吸引力都要留存的情况，被10年前统一爱迪生公司（Consolidated　Edison）以一种很好的讥讽方式不经意地透露了出来。在那个时候，一项惩罚性的监管政策是造成公司按照其账面价值四分之一的价格低价卖出公司股票的主要因素；也就是说，每次留存一美元的收益在公司内进行再投资，那一个美元就变成了按市价只值25美分。但是，尽管是这种金变铅的做法，大多数收益被再投入到公司里，而不是分给所有者。与此同时，在整个纽约的建筑和维修工地上，大标语牌骄傲地宣传着公司的口号，“Dig　We　Must”（“我们必须挖掘”，也可作“我们必须理解”解——译者注）。）
　　在这次红利讨论中，我们不需要对受限收益进行更加深入的理解。让我们转向更有价值的非限制收益方面。这些收益可以拥有完全平等的留存或者分配的可行性。我们的意见是，管理层应该选择那种对于公司所有者更加有意义的方式。
　　这个原则并没有得到广泛的接受。出于很多的理由，经理人喜欢截留股票持有者的那些非限制性的已经可以分配的收益——去扩张经理人管理的企业帝国，从一个异乎寻常地舒服的金融地位去进行营运，等等。但是我们相信，留存只有一个合理的理由。非限制收益只应该在有一个合理的预期——有历史经验提供有利的支持，或者当合适的时候，通过对未来进行合理的分析——认为用公司留存的每一个美元，至少能够为所有者创造一个美元的市值的情况下才能够留存。这种情况只有在留存资本产生的增量收益等于或者高于投资人在一般情况下能够获得的收益的情况下才应该出现。
　　在判断经理人是否应该留存收益的过程中，股票持有人应该不是简单地比较最近几年总的增量收益与总增量资本，因为这其间的关系可能会因为核心业务中出现的问题而失真。在通货膨胀期间，拥有以特别的经济性为特征的核心业务的公司可以在该业务中用很小金额的增量资本获得非常高的回报率（就像我们去年对好运公司（Goodwill）那部分所讨论的情况一样）。但是，除非他们正在经历巨幅的单位增长过程，杰出的公司从理论上来说会产生出大量的现金余额