经济学家是我的仇人-第4部分

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　　人民币如果实现真正意义上的升值，将造成房地产价格的下跌。原因很简单，货币就如同一把尺子，如果伸长了（类似升值）去度量房子，就意味着房价的缩水；如果缩短了（类似贬值）去度量房子，就意味着房价上涨。
　　房地产的投资价值在于规避了人民币实际购买力下降的风险。如果人民币升值的话，房地产的投资价值就相应下降。中国政府已经多次表示，反对人民币过快升值，我相信这是为了防止出现由于房价下跌而导致的国有银行坏账风险。
　　其次来看通货膨胀和股价的关系。
　　据报道，巴菲特曾经说如果是一个伟大的公司其股票就应该长期持有，而不是简单地赚取交易性机会的差价。巴菲特似乎没有明说中石油不是一个伟大的公司，但是他并没有暗示是否打算像抛出中石油一样抛出他长期持有的可口可乐和美国运通。巴菲特讲得比较直观。用学术的语言说就是，一个公司股价受许多因素的影响，如果这些因素都是市场上可以交易的标的物，那么我们就可以对冲掉这些因素带给公司股价的风险；但是最终，总会有一些因素不能从市场上对冲掉，这个剩余的因素就是公司的基因。一个伟大的公司并不一定拥有伟大的资产，却一定具有伟大的基因，我们买股票其实是买公司的优质基因。
　　如果我们用中国石化和原油期货构建一个对冲组合的话，我们会发现假设中国石化具有优质基因，我们就可以用双多头的方法，同时做多中国石化和原油。如果原油上涨，中国石化能够克服这个不利因素继续保持盈利的话，我们就能从这个组合中获得双倍的收益。如果中国石化具有劣质基因的话，原油上涨所带给我们的利润将被中国石化股价下跌的损失所吞噬。
　　通货膨胀并不意味着更多的钱将所有的资产价格都推高，在通货膨胀的情况下，我们最好的策略是做空中国石化，同时做多石油。因为中国石化已经无法克服原油涨价的不利影响了，他们改善效率的基因已经发挥到了极限。通货膨胀时代的对冲策略将使大宗商品和房地产出现进一步的上涨，而将公司股票打压下去。
　　因此，通货膨胀对股市的伤害将是毁灭性的，而且其影响将是长期的。我最不愿意看到的局面就是我国经济从结构性的物价上涨逐步演变成为全面的物价上涨，再从全面的物价上涨逐步演变成为结构性的通货膨胀，最终演变成为全面的通货膨胀。无论我们使用什么样的标签，物价上涨总是铁的事实，因此股价的疲软就是必然的趋势。除非等到下一次经济周期的开始，否则股价将随着通货膨胀的加速而逐步下滑。
　　由此，我们也就相应理解了为什么流动性泛滥并不会导致所有资产价格的上涨。资产价格类似于物理学中的有大小有方向的矢量，而不是一个没有方向只有大小的标量。我们考虑资产价格必须放在对冲的显微镜下面考察，否则我们就容易从潜意识出发，简单地将经济学中供求关系的思想带入金融学领域。
　　中国股市上，散户股民也许并不真的就是皇帝，可是他们却被套上了这三件用唾沫和幻想所编织的新装。有些报纸非但不提醒股民注意风险，反而整版刊登股评家、分析师和经济学家们的乐观文章，我认为这些说法都在忽悠投资人。当然，也有可能他们的判断才是正确的，如果那样的话，上面这些文字就算是一个外行的裁缝对时装设计师的无端指责和误解吧——事实上，我是一个不错的厨子。
　　（本文写于2007年12月）
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不能出台打压房价的政策了
从2002年开始，我就呼吁要出台政策打压房地产价格。我建议的政策主要有两条：一是人民币要升值，二是要开征物业税。结果经济学家纷纷反驳我的观点，认为人民币升值将导致房价暴涨，我对他们的答复写在《经济学家是我的“敌人”》里面了。
　　最近，物业税和其他一些打压房价的政策似乎开始酝酿了，而我却有些犹豫不决了。我认为现在开始打压房地产价格已经晚了，现在已经不能出台打压房价的政策了，否则我国金融改革的成果将前功尽弃。
　　我国银行放出的贷款不仅包括房地产开发贷款，也包括居民个人住房贷款。如果房价下跌，这些贷款的质量就会下降。不仅如此，银行给其他许多行业的贷款抵押担保也是房屋或者土地，如果抵押品价值缩水，银行贷款的风险也就增加了。
　　房地产市场的繁荣给我国经济带来了许多问题，也给许多行业带来了扩张的机会，创造了新的需求。现在我国的金融安全很大程度上是以房地产价格保持稳定和继续上涨的预期为基础的。这很不幸，但是没有办法。如果我国在2002年就进行人民币汇率改革，让人民币升值，情况就完全不同。人民币升值将使得房地产等实物资产价值降低，人们不必急于将手中的货币变成实物资产，这样房价就不会暴涨。
　　有人问，我国现在已经让人民币升值了，为什么房价还没有下跌呢？我认为，人民币只是对美元相对升值，对其他货币继续保持贬值。自从人民币汇改之后，美元贬值将近10％，人民币对美元升值不超过6％。人民币的实际购买力继续保持下跌，人们手里的钱越来越不值钱，就会推动房价继续上涨。房子作为保值工具成为避险品种。
　　物业税能够降低房地产的投资价值，因此是有效的手段。但是现在开征物业税的目的也很令人困惑：政府等房价涨到高位的时候开征这项税收，究竟是为了打压房价呢；还是为了进一步增加政府税收收入？
　　现在看来，我国推出打压房价政策的最好时机已经过去。现在能够做的，不是打压房价，而是以下两个方面：
　　一是切实增加人民的收入，提高人民的生活福利。房价已经上涨了，那就千方百计地增加人民的收入，改善人民的生活。这些年来，国家的税收增加这么快，远远超过同期GDP和居民收入增加水平，难道不应该节约政府开支用以增加公众福利吗？
　　二是加快建设一个多品种对冲的金融市场，将房价的风险因素在市场上化解掉。除了为困难的国企融资以外，我国的资本市场确实应该被赋予更多的使命。房价现在是一个单方向的头寸，我国目前的金融市场上没有一个允许大家做空房地产的头寸，应该创造新的金融工具，允许银行把和地产相关的贷款头寸打包出售给市场，利用市场力量来调节房地产的价格。没有这些对冲工具之前，单纯地打压房价，只会使原来持有房地产多头（比如：国有商业银行）的机构，在房价下跌中，苦苦挣扎。
　　从目前情况来看，似乎上述两条还没有什么实质性的动作，没有听说政府有这方面的考虑，也没有看到政府有从这方面考虑问题的机会和时间表。
　　因此，我就更困惑了。
　　（本文写于2006年12月）
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畅想“开放式房地产基金”
整整三年了，人们眼见政府出台一系列抑制房价快速上涨的政策，可房价不仅没有如大多数人预想的那样下跌，反而还有不小的升幅。可否换换脑子，试着借助资本市场推个创新金融产品，以实现稳定房价的目的呢？我在本栏提个“开放式房地产基金”的构想。
　　别误会，“开放式房地产基金”不是香港的领汇基金。前者是可申购可赎回的开放式基金，后者则是享受固定房地产租金收益的信托产品。所谓可申购，就是开发商可以用已经建成的房地产来申购基金份额，经基金管理公司按照公开标准来评估之后，折算成相当于前一天基金收盘价的一定数量的基金份额。申购过程要打一定折扣，并将之纳入基金管理公司的收入。开发商获得这些份额之后，就可以在公开市场上抛售，获利了结。所谓可赎回是指投资人在购买了该基金的份额之后，也可以向基金公司申请赎回相当于前一天收盘价的实物房地产。基金公司事先将已经持有的房地产物业的明细公布于众，就如同股票型基金定期公布持仓明细一样。赎回也要接受一个折扣，同样计入基金管理公司的收入。
　　基金管理公司负责维护这些物业，聘请专业机构评估、出租和维护。在这里，基金公司事实上就是房地产做市商。我以为，创设这样的基金，好处有很多：
　　首先，房地产开发企业可以获得融资。在建工程达到预售条件之后，房地产开发企业就可以挂牌创设基金的认购权证，允许购买的投资人在一定期限之后购买房地产。出售权证的收入可以用来给企业融资。开发商还可以避免由于预售价格低而造成的损失，回购注销权证。与此同时，开发商和银行的风险都降低了，他们可以通过创设权证来对再建工程套期保值。银行可以根据该基金认沽权证的当前价格来确定发放房地产开放贷款的利率。根据市场决定贷款利率，不仅银行获得了高收益，还压缩了开发商的利润空间。银行还可以购买认沽权证来对冲自己手中的房地产开发贷款的风险。
　　其次，普通投资人可以分享房地产价格上涨的收益。许多人现在买不起整套的房子，但是他们可以通过购买基金而获取房价上涨的收益，一定程度上弥补了没有买房的损失。对于那些持有写字楼基金的投资人，还可以享受定期的租金收益。而且，该基金可以随时赎回实物，房地产毕竟是实在的。
　　其三，基金公司可以根据物业的不同性质，发起设立各种房地产基金：写字楼、高档住宅、中低价住宅，以便开发商用相应等级的房地产来申购基金。每套公寓都对应固定的基金份额，空置楼房的物业管理费用由基金公司支付。炒基金的投资人不再需要关心物业管理和出租收益的问题。
　　其四，开放式的设计使得游资无从炒作，因为抬高价格的结果是更多开发商会用实物来申购基金，如同允许券商创设认沽权证一般容易。只要在资本市场上，有比该基金收益率更高、分红率更好的投资品种，房地产基金就不会大幅度上涨。同时，房地产基金在证券交易所的公开交易也给本地区的房地产商和购房者提供了指标性的参照价格，使得那些职业炒楼的游资无法大幅度偏离这个基金的价格去抬高某处房地产。
　　当然，现在发起这样的基金还有许多障碍，还只能停留在我的“畅想”之中。这些障碍包括：个人炒股免征所得税，而炒房需要缴税；炒房可以按揭贷款，而现在股票和基金尚未允许融资。如果能够豁免炒房地产基金的资本利得税，同时允许券商向炒作房地产基金的投资人提供相当于按揭贷款比例的融资，这些主要障碍就可以消除。除此之外，启动基金所需要的房地产规模、申购基金的新房如何评估，也是必须解决的技术问题。
　　不过，创新从来就是资本市场发展的源动力，这样一个新品种使得楼市和股市从此在资本市场上合而为一，不仅可以解决各方关切的现实问题，还能为当前火爆的资本市场增加优质资产证券化的供应量。从这样的大思路出发，相信对技术性的难题，我们可以找到化解之道。
　　（本文写于2007年10月）
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展望中国股市的未来
早就想写一篇文章来纪念《实践是检验真理的唯一标准》一文发表30周年了。此前，曾经想结合自己的工作，写一篇《用实践来检验论文的价值》。因为我的文章往往只谈涨跌，而不符合学术规范，导致我写的一些学术论文经常被退稿。我对这些学术八股文早就嗤之以鼻，但是今天决定暂时不谈我个人论文的好坏，转而探讨我国资本市场现有的制度安排是否真的经得起实践的检验。
　　党的十七大召开之前，*同志在中央党校的讲话中提出了“解放思想是我党思想路线的本质”。我今天就开拓思路好好谈一下中国资本市场面临的新问题。2006年到2007年间，股市上涨时候一片欢歌，股民是快乐的，各方面都是满意的，这样的局面谁都乐于看到；但是在下跌的过程中，我们不能回避问题，更要敢于正视困难，敢于突破障碍。
　　今天的中国资本市场，有几个重大问题已经是我们不能回避的。首先，国有控股公司的治理问题。有些国有企业上市之后，实现了融资的目标，却并没有通过股权多元化来实现改善公司治理的初衷。大多数国有上市公司仍然听命于上级主管部门，政府继续管理这些公司的人、财、物等方面。这样做的结果就是这些企业从资本市场获得资金，却并没有从资本市场获得约束和激励机制。他们凡事都不用担心，股改之后也不用担心分类表决的问题，干好干坏并不影响自己的进退得失，股民不可能因股价下跌而撤销他们的职务。这类公司可能在中国股市大量存在，他们会因为前进动力不足而拖股市的后腿。什么股民参与的管理，什么上市约束，几乎成为了摆设。看看这些公司董事会的构成，哪些是代表中小股民利益的呢？从有些上市公司独立董事的投票记录来看，这些所谓的独立董事几乎就是独立于中小股民利益的董
　　事。
　　我们干脆把这部分国有企业发行股票看作是单纯的融资，而不要再奢谈什么改善公司治理的问题。如果单纯的股权融资反而好办。按照行业规矩办，大股东承诺以一定的溢价回购；吸引资金的方式也很简单：就把国有公司发行股票视作一种固定收益品种，发行方承诺每年分红比例，参照当前债券市场的收益率倒算出发行价格；如果上市公司达不到事先承诺的业绩和分红，就由大股东出资垫付。这样的产权关系反而明确了，有利于股市的定价。否则，那些国有企业以51％的比例控股，始终不出让控制权，其他股东参与公司治理其实是一句空话。
　　其次是有关上市的资格问题。谁可以上市就意味着他可以获得资金，更意味着他将来可以抛售原始股。我们在审核上市公司首发申请的时候，不能只关注其财务指标和募集资金的用途，还应该特别关心这个企业是否具有回报股民的机制。如公司章程里面是否有持续将可分配利润的50％派发给股东的条款，公司董事会是否又依据这项章程提出这届董事会任职期间固定的分红水平……如果没有这些条款，发审委就应该否决上市申请。我们的股民这些年都养成了喜欢送红股的坏习惯，其实是长期被扭曲的市场给他们造成的错误理念。这些错误只能通过扎扎实实的公司治理来改善。
　　上市资格问题派生出来一个新问题。如果那些高速公路、机场等稳定收益的公司纷纷要求上市并承诺了分红的条款之后，我国股市将充斥着那些不具有发展潜力的稳定公司。没有人置疑他们的分红能力，但是没有人看好他们的发展潜力。我们这样的做法是否矫枉过正了呢？我住所周围有几家品牌连锁酒店正在以极快的速度扩张，他们并没有融资买下这些物业做酒店，却是用租赁的方法来实现扩张。我们就应该鼓励这样的企业上市。我们不能降低上市标准，而只能提出新的激励机制。比如：某连锁酒店利润和分红超过上市承诺时，允许其大股东提前减持股票。我们最不愿意看到的局面是中国股市刚刚从疯狂融资和疯狂抛售的困境中走出来，就演变成为了固定收益品种的交易所而丧失活力。
　　不改革就不能前进，前进中的这些问题是我们不能回避的。迁延越久，