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穿越牛熊的投资智慧:超越人性-第9部分
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自丽珠B之后，笔者对B股的研究和投资力度逐步加大。笔者选择的条件是，公司A股被机构看好重仓持有，赢利增长速度在20％以上，而B股折价较大，市盈率低于20倍的公司。随后，笔者先后挖掘了高折价的南玻B和长安B；从张裕B和张裕A的比价，又找到了低估的古井贡B，从国药控股30倍市盈率的IPO定价，挖掘了一致B。
虽然流动性不佳，但是这些B股随后都有了不错的表现，甚至不输于A股。值得注意的是，按照政策规定，上市公司派发红利，B股股东甚至不用缴纳10％的红利税！像粤电力B、杭汽轮B、粤照明B等偏爱分红的公司，长期持有B股拿分红也是不错的选择。
笔者要提醒的是，对B股投资，必须要分清楚相对低估和绝对低估的区别。A股在1664点之时，不少优质的B股已经跌破净资产，市盈率达到个位数，这属于绝对低估，此时买入并长期持有是好的选择；但是不少人在A股6000点之时，看到价格相对低估的B股而买入，结果随A股一路套牢。换言之，投资B股，其和A股的折价率只是一个相对指标，关键还是要看B股本身成长性和估值之间落差产生的投资机会。
再来说一说封闭式基金，因为工作的关系，笔者对于基金投资也略有了解，和大霄先生一样，笔者对于封闭式基金也是颇为看好。对于封闭式基金的投资，除了对大势的研判外，最重要就是关注折价率和分红，这两者搭配给封基带来了巨大的威力。
封基的投资，在行情启动期主要看折价率。例如，基金景宏在2008年6月27日净值为150元，收盘价为106元，按照70％的仓位粗略计算，大概1份景宏含05元的现金部位及1元的股票部位，这意味着用106元现金，可以换来05元的现金和1元的股票。换句话说，就是用0 56元的现金换来了1元净值的股票。而景宏是2014年到期，到期要转开或者清算。如果6年期间，景宏的净值不变，而且不计算债券和基金部位的收益，那也有40％以上的回报率；如果股市继续大跌，只要跌幅在40％以内，依然可以实现保本。
而在行情的中后期，封基投资主要是看分红因素，按照基金契约规定，封基当年已实现赢利的90％要用以分红，而封基分红后，折价率将变大。所以，像在2007年的大牛市，封基的分红就会非常可观。由于基金分红部分免税，部分企业为了避税，也会在年底增持封闭式基金，从而带动交易价格的上扬。例如，上一轮牛市大盘在2007年11月份见顶，但是由于巨额分红因素的存在，封基整体在2008年1月份才见顶。
从长期投资来看，封基的折价率会逐步缩小，所以也优于一般的开放式基金。综合来看，大盘从2005年的1000点到2008年六月底的2700点，涨幅约为170％；但上证基金指数同期从700点到3500点，涨幅有400％，差距是惊人的。
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学巴菲特，投资转债
大霄先生经常会观察巴菲特对于经济大势的判断，笔者并非宏观经济的高手，但是从巴菲特的投资技巧中，也收获良多，尤其是当股市处于熊牛转折期间的时候，投资转债是很好的选择。
2008年11月，美股持续暴跌，让不少人又开始嘲笑提前抄底的股神巴菲特也是老眼昏花，看错了形势。从账面价值来看，巴菲特投资通用电气和高盛，的确损失不少，但是不少人也许误读巴菲特的投资决策，这只“老狐狸”所买入的是“优先股”。
在国内，尚没有优先股的概念，很多股民朋友尚不大了解。如果形象地说，就是介乎普通股和债券之间的投资品种。我们以巴菲特50亿美元买入的高盛优先股为例来说明，优先股和债券一样，享有固定的红利（利息）收益，高盛给巴菲特的是10％。意味着，每年高盛要支付巴菲特5亿美元的固定红利，当然如果以后高盛的分红率更高，巴菲特也只能拿10％，但这已经大大高于国债利率。除了安全，巴菲特没有放弃可能的暴利机会，同时获得了一个认股权证，5年内可以以每股115美元的价格，认购50亿美元额度之内的高盛股票，当然现在高盛的股价已经大大低于115美元，但是只要5年内高盛股价高过这个价格，巴菲特还可以从认股权中获得超额利润。
巴菲特选择的是“永久性优先股”，意味着不能转成普通股，但是只要不被赎回，就可以永远拿10％的股息。从现有资料中，找不到高盛是否有赎回优先股的条款，但是通用电气要想赎回，必须在三年后，而且要溢价10％。同时通用也支付了巴菲特价格折让的认股权证。如果不是高盛和通用电气走投无路，相信不会跟巴菲特做这么一笔不划算的买卖。当然，巴菲特也并非绝对安全，如果高盛真的破产的话，他的权利也无法兑现。但是优先股的股东可先于普通股股东分取公司的剩余资产。
我们可以看出，作为格雷厄姆的信徒，巴菲特非常关注本金的安全。就像以前的大规模投资一样，此次也是以优先股的方式开始投资；但是投资过程中同时获取认股权证，在保障了本金的安全基础上，同时又可以在未来上涨中寻求利益，这是整个过程值得关注的两个地方。
11月，国家发改委主任张平坦承，“11月份国内有一些经济的指标确实出现了加速下滑的态势。一部分企业生产经营出现困难，特别是一些以生产出口产品为主的这类企业，有些甚至出现停产、半停产的状态……”虽然不少个股已经具有重置价值，但极端恶劣的市场环境还是让人担心不已，有什么品种可以进可攻，退可守呢？
作为小股民，我们没有全球首富巴菲特这么强大的话语权，但是这种这种注重本金，同时有潜在丰厚回报机会的投资思路是可以借鉴的。国内企业没有发行优先股的法律环境，但是作为类似的替代品，可以在熊牛转折阶段，可以重点关注可转债这一品种。
笔者把可转债比喻为投资品种的“冬虫夏草”，简单来说就是“熊市为债，牛市变股”。可转债的投资价值可以拆分为低息债券加认股权证（符合转股条款可以转股），之前两年，伴随股市走牛，认股权证部分内涵价值大幅飙升，转债价格也大幅上涨；随着股市的快速回落，不少转债的的正股价距离转股价已经大幅偏离，认股权证部分的内涵价值归零，换言之，转债的股性已基本褪去，基本上回归了债券属性。当时，市场上个别转债品种债息回报率已经在6％以上；同时可转债还附带有转股条款，虽然当前的股价已经远远低于转股价，但是上市公司有向下修正转股价的动力，如北大荒就在此前修正了转股价。
熊市末期，可转债的机会主要在两方面，第一是到期收益率高于国债收益的纯债替代类的转债；第二是存在下调转股价可能的转债。当时，笔者在“明嘴股谭”专栏强力推荐了南山转债这一品种，也是基于这两个因素。
南山转债2008年4月上市，2013年到期，2008年10月29日，南山转债转债最低8270元。如果计算利息和买卖价差，截至2008年11月底，持有南山转债的到期收益率为539％，和5年期国债收益率相当。南山转债还提供了一个一般回售条款，如果到期前1年，南山铝业股价连续30个交易日低于当期转股价70％的时候，持有人可以以103元回售给公司。当时南山铝业股价为669元，而转股价为1689元。如果提前一年回售，到期收益率又可以提高到7％以上。
另外，为了保护转债投资者，设置了提前回售条款，像前文所说的南山转债回售条款。但是，上市公司发行可转债是为了融资，所以转债还有修正转股价的条款，主要是为了防止一旦触发回售条件可转债的持有人行使回售权造成发行人的资金紧张。修正转股价格会使转债的持有人行使转股权时可以获得更多的股份，不过在银根紧缩的大背景下，对上市公司而言，股权稀释显然没有资金链断裂更可怕。
果然，南山铝业公告，自2009年3月16日起，南山转债修正后的转股价格为852元/股。随后又在8月份公告，启动了提前赎回条款，截至9月份，南山转债的价格已经在120元以上。如果投资转债，投资者可以安全获得50％的回报，远较把钱放在银行睡大觉为好。
相对于股票，转债更为复杂。做好转债投资，必须要先把发行时的“回售、转股、赎回”三大条款吃透。当然，如果想省事的话，也可以选择以转债投资为主的基金或者券商集合理财品种。
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投资外因：政策与流动性
价值投资者喜欢研究公司的内在价值，忽略外因。但是在中国这样大起大落的新兴市场，如果不考虑政策和流动性的因素，投资的效果往往会大打折扣。虽然，人人都知道股市是政策市，但是能从政策变化中灵活把握到投资机会的却不多。例如，2008年4月24日起，证券交易印花税由千分之三降至千分之一，大盘以暴涨近8％来迎接利好，很多人认为股市走势从此将被逆转，但是大霄先生当时却明确提出了自己的观点：印花税降低只是降低了交易成本，却没有改变股改后大小非变现带来的股市流动性困局。
笔者研读大霄先生的文章，从中得出很受启发的两个投资思路：第一，要将要将政策和流动性结合起来，才能更好的判断大势；第二，关注社保基金等国家队的动向。
经历过“5·19”和“5·30”的股民，都会明白政策的威力，但是实践也证明，政策往往只是在短期内发挥效果，但对市场中长期的走势影响有限，而且政策也有误判和失灵的时候。回顾2007年的牛市，“5·30”是管理层用有形之手摧毁了垃圾股的泡沫，而从10月份之后，管理层希望通过无形之手来遏制蓝筹股的泡沫。包括停止新基金的发行、加快QDII的发行，甚至直接对基金的投资行为进行窗口指导，但效果起初并不是特别明显。
在2008年，从恢复新基金发行到减少印花税到规范大小非减持，可以看到，政策的导向希望股市稳定，但是并没有奏效，也没有改变市场单边下跌的态势。这是什么原因呢？
我们来解构下，股价是有上市公司的业绩和估值来决定的，一般的，股市的政策对于业绩的影响相对有限，而是通过改变流动性或者人们对流动性的预期，进而改变股市的估值，从而改变股价。所以说，政策是否奏效，还要看改变流动性的路径是否奏效。
整个2008年，大霄先生之所以可以成功看空，正是因为他把握好了其中的关键。他认为，股改中大小非支付了对价之后，三年后他们开始享受股份可以变现的价值，市场上的供求关系被打破了，而降低印花税和局部限制大小非减持，都难以逆转这一方向；同时上市公司的盈利也在下降趋势当中，所以股市走熊成为必然。
而在2008年底，经济虽然还是极度恶化，很多机构投资者还在看空，但是大霄先生已经坚定唱多，也是因为再度成功把握了政策和流动性的关系。
他有一句名言：“在市场低迷的时候、发不出股票的时候、更重要的是国家需要的时候，投资的胜算一定很高，这也许是我和其他研究者考虑问题出发点不一样的地方。以我19年从业经验判断，跟着国家队走，从来没有错过。”所谓的国家队，正是社保基金，在大霄先生的言论中，也常常提到社保基金的动向。关注社保，不因为是国人的“养老钱”，更是因为它也是长期投资者，和他的投资理念相近。
而当时，市场的供求关系的确再度发生了变化，巴菲特、李嘉诚等长期投资者开始入场；大小非从减持逐步转为回购和增持；社保基金也开始再度入场。虽然筑底的过程有所起伏，但最终事实证明了大霄先生的远见。
笔者的同学，招商证券首席策略分析师陈文招也是，也是善于从GDP、M1、M2等数据之间的辩证关系来研判走势，从而在牛熊和熊牛转折阶段，成功地把握了大趋势。
经历了2009年，相信股民会更意识到流动性的威力。上市公司的盈利并没有真正改善，是政策和资金激发了这轮牛市行情。各种利好政策的累积效应构筑了行情的基础（政府通过前所未有的经济刺激力度展示决心），而宽松的货币政策以及超预期的信贷规模释放出大量的流动性构成了行情的推动力。实体经济不好，民营企业家“休养生息”，而超低利率带来的低廉资金价格，导致资金涌向了资产类商品，从而推动了股市和楼市的复苏。而股市从2009年8月起的调整，一大因素也是因为中央政府对于信贷政策的微调。
对于市场的未来走势，大霄先生还是坚定地看多。相比他的观点，笔者相对谨慎一些，但是大的方向没有变化，也非常认同他“底部购入的优质筹码要坚定持有的观点”。
对于未来的展望，笔者的看法有三：第一，全球资金从美国流向新兴市场的大方向不会逆转；第二，产能过剩导致的低通胀，低利率环境将长期维系；第三，经济转型期，结构化牛市的特点将更为明显。
李大霄：“本土”分析师眼中的2009年（1）
市场是有生命的，无论是何种的运动方式都是她生命力的表现，是对不合理现象的修正。我们应该尊重她而不是试图去操纵她，那样只能会造成她生命力的消失。
我的追求是在一片浮躁中保持清醒，在悲观绝望中保持信心。
——李大霄
李大霄2000年中期提出“摘荔枝”，2005年中期提出“播种”，2006年提出不拔青苗等硕果，2007年提出“摘熟苹果”，2008年提出“保护胜利果实”，2009年提出股票带来希望。当股市还在1664点左右徘徊，市场千点论火热的时候，李大霄又开始坚定地唱多。似乎每一次股市的转折点都被李大霄应验了。为何李大霄能够准确把握市场的趋势？为何他甘愿做一名“少数派”？这一切都源于他对股市摸爬滚打二十多年的理解，对作为一名证券分析师这份职业的深入领会。
看天下王晨
导语：在市场最悲观的时候，他在2005年晚春报章的角落里写到，“情况正在发生改变”；在人人都是巴菲特的2007年，他在11月公开表示“A股长期估值顶部已经形成”；在“价值投资”声名狼藉的2008年深冬，他号召“长期投资区域开始了”；在巴菲特身家缩水近一半面临“晚节不保”的质疑时，他宣称自己最崇拜的人是巴菲特……前几次，这个市场给足了李大霄面子，“说不定下一次就错了。” 这个市场让人分不清哪句是真话，哪句是玩笑。
“顶底皆断，惟此一人，确见功力。”一位在投资界颇有影响力的证券媒体主笔私下赞道。
但这样的称赞在乍暖还寒的2009年早春，仍只是“少数派”报告。
2008年11月底，当李大霄在“千点论”重现的恐慌里，抛出“6124点卖出需要淡泊，1664点买入需要勇气”、“A股市场稳定的基础已经形成”等观点时，等待他的是并不陌生的怀疑、不屑甚至谩骂，到了2009年还有被轧空者不服的反讽。
但较之一年前的因唱空而丢掉工作、三年多前的唱多无人问津，李大霄已默默地夯出自己的话语权。
“证券市场中没有人会永远正确，可能有的人正确的时间会稍微久一点儿”。如今，已换新东家、现任英大证券研究所所长的李大霄，带着一丝避“神”惟恐不及的小心翼翼，截
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