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外汇投资精要:赢在汇市-第9部分
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（二）汇率变动对一国经济增长的影响
汇率的变动，反过来也会对经济增长产生不同程度的影响。一般来说，当本币贬值或外汇汇率提高而本国物价未发生相应变动时，则外国对本国商品或劳务的购买力增强。另外，在本币贬值后，出口商品或劳务以外币表示的价格降低，使出口商品或劳务在国际市场的竞争力加强，从而本国出口规模可能大幅增加，这对于改善一国国际收支状况和促进该国经济的增长无疑有一定的推动作用。当然也应该看到，本币升值使本币的购买力增强，有利于本国资本扩大对外投资。例如，日元在20世纪80年代和90年代初大幅度升值后，日本汽车、家电、办公机电、机床等行业的企业加快了向海外扩张的速度。
本币贬值会影响国际资本的流动进而影响一国经济的增长。如果国际市场预期本币还将进一步贬值，那么人们就会将资金从本国转移到其他国家，如果此时对外资依赖程度比较高，可能对本国经济增长造成负面影响。如1997年韩国爆发金融危机，外资大量抽逃，从危机爆发到该年年底不到三个月的时间，韩元/美元贬值幅度竟高达50％。由于当时的韩国经济是典型的外向型经济，在韩元大幅贬值的影响下，为偿还国际短期债务，韩国官方动用大量的外汇储备，仅一个月的时间，韩国实际可动用储备由225亿美元下降到60亿美元。同时，贸易赤字进一步加大，大型企业破产、银行呆账进一步增加，韩国经济受到重创。当然有时也可能看到另外一种情形，当本币短期贬值但尚不至于造成汇率大幅波动和金融危机时，某些外资认为是能够相对便宜地在当地采购更多投入品的好时机，反而有利于引进外资发展本国实体经济。
第一节 国力差异是根本：各国经济增长及其与…
二、经济增长的国际差别决定汇率变动的方向
汇率变动可以影响一国经济增长，那么反过来经济增长是否一定会引起一国货币的升值呢？答案是否定的。因为一国经济的增长意味着经济实力的增强，为该国货币走强奠定基础，但是相对于另一种货币而言，是否升值取决于两国经济增长的差异。即经济增长率相对较高的国家，其货币将升值；反之，经济增长率相对较低的国家，其货币将贬值。经济增长率对汇率变动产生的影响是多方面的：其一，一国经济增长率高，意味着国民收入和国内需求增加，于是该国的进口增加可能多于出口，从而导致经常项目逆差，使本国货币面临贬值压力；其二，如果该国经济是以出口为导向的，经济增长是为了生产更多的出口产品，则出口的增长会在一定程度上抵消因进口增加而给本国货币贬值带来的压力；其三，一国经济增长率较高，从总体上看意味着该国的劳动生产率提高以及产品成本降低，从而有利于增强本国产品的竞争力，推动出口增加，且经济增长率高使得该国货币在外汇市场被看好，这又会在一定程度上促使该国货币升值。正因为经济增长对汇率变动会产生###影响，因此不能简单地得出经济增长必然引起一国货币升值的结论。经济增长究竟能否对汇率升值产生正效应，以及产生多大的效应，取决于多种要素此消彼长的复杂组合。20世纪70年代初以来，越来越多的国家实行了浮动的或者相对浮动的汇率制度。由于1973～2008年这一后布雷顿森林体系时期，世界主要发达国家基本实行浮动的汇率制度，所以这一时期最能体现出汇率与经济增长国别差异之间的相互影响。从图31可以观察1973～2004年日元兑美元的汇率和日本与美国的人均GDP（Gross Domestic Product，国内生产总值）增长率差异的走势。
图31 1973～2004年日元汇率与人均GDP增长率差异走势图20世纪70年代受石油危机的冲击，日元/美元汇率在1973～1975年贬值。20世纪80年代初在美国高利率和高汇率政策的影响下，资金从储蓄过剩、低利率的日本流向储蓄不足、高利率的美国，导致国际市场上对美元需求增加而对日元需求减少，从而引起80年代初日元/美元的贬值。以上这两个阶段，在日本的经济增长率超过美国的经济增长率背景下，日元/美元反而贬值，这有悖于之前的结论，即经济增长率相对较高的国家，其货币将升值。这是因为汇率的变动不仅取决于经济因素，还可能受到某些政策、突发事件等因素的影响。除去上述两个阶段，在日本年经济增长率基本都超过美国的年经济增长率的大背景下，1973～1991年日元兑美元的汇率呈现持续升值态势。从20世纪90年代初期开始，美国经济经历了一个长达10年的强劲增长时期，创造了美国经济史上的一个奇迹。在此期间，美国的实际国内生产总值连创新高，出现了低通货膨胀水平与低失业率并存的良好态势，经济增长率也突破了过去30年经济学家公认的宏观调控的临界值上限（25％）。高增长与低通胀对美元升值产生了实质性的支持作用，而强势美元又成为保持低通胀、吸引国际资本和推动美国国内经济增长的重要因素。而这段期间，日本遭受泡沫经济破灭和亚洲金融危机的重创，日元/美元在20世纪90年代后期一度贬值。进入21世纪后，美国经济增长出现停滞，在美国经济减速、利率差逆转、资本流向调整、财政赤字庞大以及外贸逆差居高不下等因素的多重影响下，强势美元开始走弱。而此时的日本经济尚处于缓慢复苏的阶段，因此日本和美国的经济实力对比逐渐平衡，日元/美元的汇率也趋向于稳定。
第二节 此价起伏扰彼价：利率和汇率的交互影…
利率和汇率都是资金价格的表现形式，前者是借贷资金的价格（由国内货币市场供求关系决定），后者是两国货币的比价或外国货币的价格（由外汇市场上的供求关系决定）。利率通过影响两国之间的直接投资和间接投资来实现资金的转移，汇率则通过影响两国的国际贸易来实现资金的转移。那么利率和汇率之间存在什么样的互动关系呢？
一、利率变动对汇率的影响
（一）从资本项目角度看
在短期套利资本可以自由流动的前提下，利率的变动影响到国际短期资本的流动，进而影响到汇率，这是一种短期效应。一般情况下，本国利率上升，国际短期资本流入，外汇市场上对本币的需求增加，本币升值。本国利率下降，国际短期资本流出，外汇市场上对本币的供给增加，本币贬值。
（二）从资产转换角度看
本国利率的变动意味着本币资产相对外币资产的收益率发生了变动，这种影响是一种短期效应。本国利率上升，则本币资产收益率随之上升，居民会更多地把外币资产转换为本币资产以获取高收益，由此外汇市场上外币供过于求，本币升值；本国利率下降，则本币资产收益率随之下降，居民会更多把本币资产转换为外币资产以获取高收益，由此外汇市场上外汇供不应求，本币贬值。
（三）从利率平价角度来看
在外汇市场均衡时，持有任何两种货币所带来的收益是相等的。如果以i，j分别代表不同国家的货币，以R代表收益率，则利率平价所决定的外汇市场均衡的数学表达式为：Ri=Rj。倘若利率不同，持有两种货币所带来的收益也就不同，往往会产生套汇活动，即买进利率较高的A种外汇，同时卖出利率较低的B种外汇。这种市场行为会引起A种货币升值，B种货币贬值，当然这种影响是一种短期效应，因为当两种货币的收益率不同时，套汇机制会很快使两种货币的收益率趋同。具体来说，在本币利率提高的情况下，国际套利资本流入，促使本币升值，同时，国际套利资本的流入使国内货币市场资金供给相对充裕，国外货币市场资金供给相对不足，这将促使国内市场利率下降和国外市场利率上升，利差因此而缩小。当然有时本国政府会主动调低利率（或者外国政府主动调高利率）以缩小利差，阻止本币持续升值。
（四）从购买力平价角度看
利率的变动通过通货膨胀率和预期通货膨胀率的变动来影响汇率，这种影响是一种长期效应。本国利率上升会降低人们对货币的需求，若此时货币供给和实际收入不变，欲维持货币市场均衡只有通过本国价格水平的上升得以实现，而这会引起本币贬值；本国利率上升反映了预期通货膨胀率上升，这会降低人们持有实际货币余额的愿望，若此时名义货币供给不变，则只有通过本国价格水平上升才能降低实际货币余额，而价格水平的上升使得本币贬值。
为什么从购买力平价角度分析的结论与从前面三个角度分析得出的结论恰恰相反？这是因为从购买力平价角度分析，利率对汇率的影响不存在直接的影响关系，而是间接的影响关系（如上面所分析的那样）。所以从长期来看，购买力平价是决定汇率的主要因素之一，但是购买力平价不能解释短期内的汇率行为。背景资料31美联储连续降息使美元走弱
第二节 此价起伏扰彼价：利率和汇率的交互影…
受2007年7月全面爆发的次级贷款危机的影响，美国金融市场和就业市场持续疲软，给经济增长带来巨大的威胁。2007年9月18日，美联储将利息降至475％，这是自2003年6月以来的首次降息。
市场预期悲观，出于刺激经济增长的考虑，美联储将继续降息。事实上此后的三个多月美联储又连续2次降息（2007年底降至425％）。而此时，英国利率保持在525％的水平。
在美联储连续降息以及美英两国利差不断加大等因素的影响下，自2007年9月至2007年底，美元持续走弱。2008年上半年，在次贷危机没有深入影响的情况下，美元有所走强。然而，由于美国经济前景依然堪忧，金融市场和就业市场持续疲软，美联储继续调低2008年的经济增长预期，并于2008年1月22日继续降息，截至2008年4月30日，当年前四个月又连续3次降息，4月底降至2％的历史低位。虽然英国中央银行于2008年4月10日也开始降息（降至5％的水平），但此时美英两国的利率差比2007年年底更大。
值得关注的是，2008年前四个月的连续降息没有像2007年最后的三个多月那样引起美元的持续走弱，各种原因使人们对美联储的降息周期行将结束的预期很强，在一定程度上抑制了美元的持续贬值。但是，市场预期与美联储实际政策的偏差，仍然使美元在震荡中走弱。
二、汇率变动对利率的影响
（一）从物价角度看
汇率变动通过出口商品和进口商品两方面影响物价。本币贬值，使以进口原料加工的商品价格上升，如果该国对进口产品的需求弹性很小或没有其他替代品，那么在进口物价及相关产品的物价上升而需求又基本不变，并且这种进口商品在国民生产总值（Gross National Product； GNP）中所占比重较大的情况下，就会造成通过生产成本上升推动最终成品价格上涨，导致成本推动型通货膨胀。同时出口方面，本币贬值增加了本国出口商品的竞争力，使出口扩大，在出口商品供给弹性较小的情况下，国内商品供不应求，引起一般物价水平持续上涨，产生需求拉动型通货膨胀。本币贬值引起国内物价水平上涨，在名义利率暂时不变的前提下，实际利率下降，同时名义利率存在上升的压力。
（二）从预期角度看
在利率平价条件下，一方面，我们知道本币贬值会激发人们对货币进一步贬值的预期，从而导致“货币替代现象”，引起短期资本外逃，国内资本供给减少，货币需求过热导致利率上升。另一方面，有时候本币贬值也会激发起人们对货币将升值的预期，则可能引起短期套利资本流入，国内资本供给增加，货币供给过剩导致利率下降。汇率的预期变化取决于长期汇率水平与即期汇率水平之间的差距和两国相对经济实力的变化。
从上面的分析中，我们看出利率与汇率之间可能通过多种途径相互影响，影响作用的显著性要视不同情况具体分析。利率与汇率是同方向变动还是反方向变动，也要根据利率或汇率变动对产品市场和货币市场的相对影响程度而定。另外值得注意的是，利率与汇率之间的互动并不一定像理论分析的那样，存在即时、必然的联系。所以在分析利率与汇率的相互影响时，要综合考虑市场的预期、心理因素以及各经济和政治事件等对两者的影响程度。
第三节 物价变脸趋若鹜：通货膨胀的国别差异
及其对汇率的影响20世纪70年代以后，浮动汇率制度逐渐取代了固定汇率制度，成为世界上主要发达国家的汇率制度。由于浮动汇率制度是通过外汇市场上货币的供求关系决定汇率的一种制度，所以任何影响两国货币相对供求的因素都将灵敏地反映到汇率的变动上。
一、通货膨胀对汇率的影响
通货膨胀水平是衡量一国一定时期内物价总水平持续上升的变量，体现了本国商品市场上货币供过于求的情形，通货膨胀水平对汇率的影响是通过国际贸易和本国利率政策来实现的。一方面在开放经济条件下，受通货膨胀的影响，国内物价上涨，出口商品生产成本上升，价格竞争力下降，导致出口商品的减少、进口商品的增加，外汇市场上本国货币供过于求、外币供不应求，从而本币贬值。另一方面，发生通货膨胀时，该国央行通常会提高利率以对抗通货膨胀。如果不考虑其他因素，由于该国货币同其他国家货币的利差扩大，就会吸引外资流入导致本国货币升值。不过，央行调高利率与通货膨胀并不存在必然联系。例如2008年第一季度，在全球面临通货膨胀压力的大背景下，美国国内原材料价格不断上涨，劳动成本也不断提升，美国面临通胀率上升的压力。但是为推动经济发展，缓解金融市场和就业市场持续疲软，美国一直采取降息政策。当然这种政策难以持续，日后可能会进一步加大美元贬值的压力。
二、通货膨胀的国别差异对汇率变动程度的影响
通常情况下，通货膨胀水平的国别差异，会引起两国货币代表的价值量的变化，进而引起货币汇率的变动。例如，英国和意大利的通货膨胀率经常高于其他西方国家的平均水平，故这两国货币的汇率一直处于跌势。通货膨胀最直接影响的是货币购买力，继而影响中央银行货币政策以及经济其他方面。最终反映到外汇市场上，就是该国货币汇率的变动。背景资料32全球通胀格局下的汇率变动
2008年上半年，通胀几乎牵动着全球每一个国家的神经。美国4月份扣除能源和食品的核心生产者物价指数（PPI）上升04％，较上年同期上涨3％，同比增速为1991年以来最快，整体PPI同比更是猛涨65％。欧洲区4月份生产者物价指数年率为33％，接近欧洲央行规定的通货膨胀水平上限。数字为证，全球正处在一个高通胀年代。
（1）美国：经济低迷缓冲通货膨胀压力。美国房地产市场的萧条和随之而来的信贷危机，部分缓冲了美国的通胀压力，特别是由于与房地产相关产业链产品价格的下降，一度使得美国通胀维持在较低水平，但是随着美元的贬值，初级商品特别是能源价格飙升，以消费拉动的经济复苏模式再次推高美国的通胀水平。美国4月份的PPI创出27年来的最快增速，在“后次贷危机”时代，美联储将在经济增长和通货膨胀之间重新权�
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