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外汇投资精要:赢在汇市-第8部分
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第六节 微观结构释难题：破解汇市（1）
四大“谜团”的新思维一些学者的实证研究表明，以往和现有的其他汇率理论存在以下几个经不起检验的“谜团”： ①外汇交易量的放大效应；②远期汇率的预测偏差；③汇率决定能力低下；④汇率的过度波动。下面通过探讨每一个“谜团”的形成机制，揭示现有汇率理论的局限性，同时介绍金融市场微观结构理论对破解上述四大“谜团”的新思维。
根据孙立坚《现代汇率理论体系及其评价》（《世界经济》2003年第1期）的相关内容归纳。一、外汇市场四大“谜团”及其破解之道
（一）“谜团”之一：外汇交易量的放大效应
外汇市场交易量的放大，往往是其他金融市场无法比拟的，以往的汇率理论无法解释这种现象，因为这些理论一般都认为，市场交易量的增加只有在与经济基础相关的信息（例如货币供给量、通货膨胀率、外汇储备等）为大家所知的情况下才会发生，信息不对称对汇率不起任何作用。但现实中可能存在这样的情况： 即使外汇市场没有“实质性”地公开信息； 市场的交易量也会突然放大；或者经济基础发生突变； 这一信息被一部分人掌握，市场交易量类似“新闻效应”一样出现突然的增长。这就是外汇交易量的放大效应（The Volum Amplification Effects）。
市场交易者通常认为，某日的交易量不大，是因为市场上没有发生或披露对汇率有实质性影响的事件或信息。相反，交易量的放大，可能是发生或披露了对汇率有实质性影响的事件或信息。这种解释交易量放大的思路，一些学者称之为“事件不确定性”。但在现实中，不时出现这样一种悖反现象：如果以往的交易过程中总是出现少数信息优势方获利而多数信息劣势方亏损的情况，则信息劣势方为了避免损失，就可能退出这次交易，试图寻找“信息不对称”问题不太严重的市场，或等待获利机会“较为平等”的交易时机。于是从整体上看，可能出现信息比较充分时市场交易量反而变小，而信息不充分时市场交易量反而变大的“吉芬反论”（如图23所示）。
图23外汇市场交易量放大的若干原因（二）“谜团”之二： 远期汇率的预测偏移
有效市场的最初概念是由法玛（）于1970年针对商品市场和资本市场提出的，后来又被其他学者引入外汇市场的研究，他们认为一个有效的外汇市场反映所有相关和可能得到的信息，它敏感地调节汇率的变动从而形成均衡价格，投资者不可能赚到超额利润。但一些学者对外汇市场的实证研究发现，远期汇率不时持续偏离其即期汇率（这个差值称为“远期汇率偏移”；Forward Bias），经验分析拒绝了有效市场假说。值得注意的是，远期汇率的偏移是否意味着非有效市场是所有导致投机性超常收益的原因？如果是；选择技术面分析预测汇率走势的效果应该比基本面分析更好，但事实也并非如此。这便是远期汇率偏移的谜团（如图24所示）。
图24远期汇率偏移现象的成因现代的汇率研究成果表明； 远期汇率的偏移并不能被单纯地认为都是市场的非有效而带来的投机性超常收益； 还可能是以下三种原因所致：①交易成本。资本管理或市场摩擦，可能引起远期汇率的偏移。②风险溢价。一些学者发现，即使通过选取离岸市场的利率指标或采取控制偏移范围等方法去除上述交易成本的影响；偏移依然明显存在（即交易成本的观点不能完全解释汇率偏移的原因）。剩下的这些偏移究竟是什么原因形成的呢？可能是由于投资者厌恶内外资产的不完全替代性所带来的风险，要求在收益上得到补偿（即“风险溢价”）。研究风险溢价的度量问题主要有基于资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）理论的部分均衡方法（最佳的资产组合）和基于Lucas 理性预期理论的一般均衡方法（最佳的消费选择），这两种方法尽管都指出了风险溢价具有随时间推移而变化的特征； 但其结果均不能很好地反映现实交易中“超常收益”的变化。③市场理性程度。一些学者认为，偏移与投资者预期的理性程度有关。
第六节 微观结构释难题：破解汇市（2）
（三）“谜团”之三：汇率决定理论经不起验证
汇率决定理论经不起验证（Determination Puzzle）的问题又称为“密斯若戈夫”难题（Meese and Rogoff；1983），它主要体现在两个方面： 一是宏观经济变量在经验分析中无法解释汇率变化，二是缺乏经得起经验检验的理论模型。这个难题是困扰我们理解所有汇率理论最基础的问题之一，也是汇率理论创新寻求突破的焦点。
从宏观调整机制上找原因的学者持有这样的观点：经验结果很差的原因不是宏观经济变量的问题，而是模型需要修正的问题。奥博斯特弗尔德和若戈夫（Obstfeld and Rogoff）将名义价格刚性和不完全竞争引入开放动态一般均衡分析，建立了一个具有坚实微观基础的宏微观一致的汇率模型——Redux模型（也称OR模型，1995），标志着新开放经济宏观经济学的创立。之后，他们又将货币的不确定性引入该模型（1998），假定出口方货币价格粘性（2000）来改进OR模型对汇率行为的解释。
从微观调整机制上找原因的学者的基本观点是：通过活跃的交易将分散的信息集中在一起，是包括外汇市场在内的金融市场的核心功能。但现有的汇率理论只认为公开信息与汇率变化有关，将所有参与外汇市场的交易者都当做没有区别的理性投资者，并认为交易机制本身也不会影响汇率的变化，完全无视外汇市场的信息集合过程。市场微观结构理论强调，在非有效的外汇市场上，传递和反映私有信息的唯一工具来自两个关键的微观金融指标——知情交易者的订单指令流（Order Flow） 和出自做市商的买卖差价（Spread） ，与此相关的信息汇集在市场的交易过程中，它们是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。传统汇率决定理论检验效果不佳的原因如图25所示。
图25传统汇率决定理论检验效果不佳的原因（四）“谜团”之四：汇率的剧烈波动现象
从原始数据上不难发现，固定汇率制度体系在变更为浮动汇率制度体系以后，主要国家的汇率（无论名义还是实际）变动非常频繁，但决定它的宏观经济基础变量变化很小。为什么在基础变量比较稳定的条件下浮动汇率制勒不住汇率变动频次的“马缰”？理论界对以下几种解释的关注度较高（见图26）。
多恩布茨（）的汇率超调理论（1976）认为，当商品价格的调整呈粘性变化，而汇率的变化没有受外界约束时，外部的冲击将会对汇率的变化产生更大的作用。遗憾的是这种推断没能通过经验的检验。而按照弗里德曼（）的观点，价格的波动是由于理性的市场参与者的投机交易行为受到阻碍引起的。实际上，现实中的汇率波动和交易量的变化常常是同步和同方向的，所以，活跃的交易量； 本应看做是投机交易的增大所至，不应该出现价格波动性增大的现象。于是，围绕弗里德曼提出的观点来探索过度波动现象（Excess Volatility）的原因就成了近几年该领域研究的热门课题。尽管这些研究都指出，市场非有效性问题的存在使得弗里德曼的结论不再成立，但还是可以把它们进一步划分为市场行为的均衡分析理论和市场微观结构理论两大分支。前者主要分析投资者的汇率预期是怎样受到市场的信息不对称和投资者行为的异质性（风险偏好）等因素的影响从而导致市场均衡状态的变化，引起汇率过度波动的这一传导机制。但是，因为存在无法观察到的变量，即使采用宏观的经济代理变量，这一理论的经验分析结果还是不尽如人意。后者则强调在不同的交易体系和机制中，交易订单传递的价格信息。因此这一理论得出结论：在浮动汇率制度下，交易者出于规避风险的需要，不得不频繁地更换外汇资产组合，从而引起汇率过度波动。尽管与这一理论相关的数据依然比较难以搜集，但因为采用的是微观交易数据，对价格影响的信息含量大，故以这一新的方法所作的经验分析结果比较令人满意。汇率过度波动的几种解释如图26所示。
第六节 微观结构释难题：破解汇市（3）
图26汇率过度波动的几种解释二、金融市场微观结构理论对破解汇市四大“谜团”
的相对优势和局限性上文所述的外汇市场四大“谜团”破解之道，明显倚重金融市场微观结构理论，鉴于这一流派在汇率决定理论创新与发展上的突出贡献，不少学者对其推崇有加。不过，金融市场微观结构理论仍有不少局限性。例如，交易订单虽然在很大程度上说明了汇率理论中一些难解的问题，但该理论还没有像宏观经济学的微观基础理论那样，建立起一套统一的理论分析体系，理论模型的设定环境（假设条件） 还很分散，分析方法不够简明易用。而且，它与基本面的联结点不甚清楚（在市场微观结构理论中，基本面的经济变量都被作为外生变量体现在交易订单中），故其在强调信息对价格传导机制的同时，忽略了对信息优劣形成机制的分析。而在现实中，后者的研究意义显得更为重要，例如，“汇率高估和低估”的原因及其对宏观经济的影响问题等。又如，前文在比较金融市场微观结构理论与开放宏观经济学的微观基础理论的差异时就已经指出，前者一般对短期汇率的决定比较有说服力，而在中长期汇率的决定方面，前者可能远不如后者。
三 、本世纪以来汇率决定理论的其他创新
国际金融政治经济学把汇率波动问题和汇率制度、汇率政策联系起来，开辟了一条崭新的研究领域（Eiji，2002），其主要观点是：汇率是一种不同于股票、债券的特殊资产，是一个国家对外经济交流的媒介，各国政府都代表本国利益选择或改变汇率制度和政策体系。无论是通过国际合作还是个别国家单独干预，这一行为都可能直接影响外汇市场交易者对汇率的预期，从而影响汇率的变化。该理论指出，这种影响最终是否以及在多大幅度上引起汇率的波动，关键取决于市场参与者与政府之间是否存在合作关系，以及前者对后者是否信任和信任程度的大小（Drazen，2000）。概括地说，汇率政策是否以及在多大程度上影响汇率的变化，取决于政府与市场、政府与政府之间的复杂博弈。
另外，有学者将自然科学中解释混沌现象的理论移植到汇率研究中来，试图用他们所设计的“混沌模型”（Chaos Model）模拟汇率走势，但实证检验表明该模型对汇率的解释力有限。也有学者将博弈论（Game Theory）引入汇率决定理论，这使得汇率研究不再拘泥于价格制度领域，转而研究人与人之间（如相同或不同的投资者之间、主导者与跟随者之间、风险偏好者与风险厌恶者之间、风险中性者之间等）、政府与政府之间、政府与居民之间的相互影响，这似乎是一个值得探索的新方向。还有学者引入神经网络理论，试图从实证分析上克服传统计量分析工具的致命弱点——不能分析复杂的非线性关系，让神经网络自行发掘系统的内在规律，以弥补购买力平价学说解释力太弱的短板。
本 章 小 结
第一次世界大战前的金本位制时期，产生了国际借贷学说，该理论对汇率理论作出了重要贡献，但它无法解释汇率决定的基础（即决定汇率的内在的根本因素）。以货币数量论和货币中性定理为基础的购买力平价理论，揭示了通货膨胀与汇率之间的关系，但也存在着不少缺陷。利率平价理论认为期汇汇率与现汇汇率的差额是由两国间的利率差决定的，利率高的货币在期汇市场上贴水，利率低的货币在期汇市场上升水，但该理论没有考虑交易成本，对资本流动不存在障碍的假定也违背实际。诞生于布雷顿森林体系崩溃、浮动汇率合法化以后的货币主义汇率理论，扬弃了上述汇率理论的流量分析方法，更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。货币主义汇率理论体系的不足主要在于片面强调资本流动的作用，忽视实物交易和贸易差额对汇率变动的影响。近十多年出现了开放宏观经济学的微观基础理论、市场微观结构理论等新流派。虽然到目前为止，还没有哪一种理论是完美的，经济学界和政策制定者也没有就汇率理论、汇率政策及其有效性达成一致的意见。随着相关学科理论的交叉融合，汇率理论将在各流派的争论中日臻完善。
第一节 国力差异是根本：各国经济增长及其与…
汇率的交互影响经济增长是指一国或地区在一定时期内实际总产出的增加以及生产能力的提升。一般来说，资本、劳动、技术等因素直接影响一国的经济增长，但是还有很多像汇率这样的因素间接地影响一国的经济增长。表面上看，汇率是国与国之间不同货币的兑换比率，但实质上，汇率是货币发行国之间经济实力的对比。从长期看，经济快速增长意味着国力增强，进而推动本币币值上升。为了更透彻地理解这一点，有必要解析汇率与经济增长的互动关系。
一、经济增长与汇率的交互影响
（一）经济增长对一国货币汇率的影响
经济增长对一国货币汇率的影响需要从多方面来观察。一国经济的正常增长，往往意味着生产率大幅提高使得生产成本相应降低，从而增强本国产品在国际市场的竞争力，于是有利于增加出口并抑制进口。一国实体经济的正常增长反映其经济实力的提升，这会增强人们在外汇市场上对该国货币的信心，使得人们更愿意持有该国货币或将一部分其他国家货币转化为该国货币，促使该国货币升值。20世纪80年代，日本和德国的经济增长明显快于美国，因此日元和马克不断升值。同样，2002年以来人民币持续升值的根本原因，也可以归结为中国经济的长期快速增长。
2002年2月28日24时，德国马克正式停止流通，欧元成为德国法定货币。
值得注意的是，在一国经济高速增长的情况下，该国货币有时也可能贬值，其原因在于此时国内需求水平大幅提高导致进口支出快速增长，如果进口增长快于出口增长的速度，该国国际收支的经常项目盈余可能急剧减少甚至出现逆差，从而引起人们对该国货币信心的下降。在一国经济出现衰退时，生产率的下降往往使得生产成本大幅上升，从而削弱本国产品在国际市场的竞争力，不利于其出口增长，经常项目收入减少甚至出现逆差，引起该国货币贬值。此时外国资本的抽逃，可能进一步加剧本币贬值。
（二）汇率变动对一国经济增长的影响
汇率的变动，反过来也会对经济增长产生不同程度的影响。一般来说，当本币贬值或外汇汇率提高
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