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机构投资的创新之路-第7部分
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具有讽刺意味的是，建立独立的资产管理公司虽然可以提高薪酬，但并没有从根本上解决问题，有时反而使矛盾加剧。独立后基金管理人对高校的归属感减弱，或者称之为精神收入减少，那么这部分就需要用钞票来弥补，如此一来反而使投资管理公司与高校其他部门的紧张关系进一步加剧。txt电子书分享平台
投资步骤（6）
斯坦福资产管理公司的案例
2006年闹得沸沸扬扬的斯坦福资产管理公司的案例向我们讲述了大学捐赠基金面对的薪酬问题。20世纪90年代，斯坦福大学捐赠基金管理机构彻底从校园分离出去，同时在心理上也远离了校园。这支投资团队将工作地点选在世界上最贵的地段之一——风险投资的“麦加圣地”、有“西海岸华尔街”之称的沙丘路（Sand Hill Road），毗邻美国最大的风险投资基金KPCB公司（Kleiner Perkins Caufield & Byers）。最初的10年中，在劳里？霍格兰（Laurie Hoagland）强有力的带领下，斯坦福资产管理公司一直保持不错的收益。2000年9月，曾任投行罗伯逊？斯蒂芬斯（Robertson Stephens）前任首席执行官的迈克？麦卡弗里（Mike McCaffrey）接管了斯坦福基金管理公司。由于有此前打下的良好基础，再加上麦卡弗里的有效管理，斯坦福大学的资产组合平稳地度过了2000年3月互联网泡沫破灭后的黑暗。
但是麦卡弗里发现很难解决大学捐赠基金作为非营利机构在薪酬方面的诸多限制，他手下的这些精英难以抵御外界（私人领域）抛来的橄榄枝。于是麦卡弗里想尽一切办法提高员工待遇，提高留任比例。他还想到要用斯坦福大学基金管理公司的“金字招牌”吸引外部的投资，拓宽收入渠道，提高员工待遇。
麦卡弗里将这项计划上报斯坦福董事会，这项很激进的计划最初得到了投资委员会成员以及部分个人和机构投资者的支持。但在最后关头，麦卡弗里判定校方对他的计划并不十分热衷，该计划就此搁置。
在得到一位关键人物的支持后，麦卡弗里决定与这个人合伙自立门户。这个人就是比尔？盖茨的创业伙伴、微软的另一位*保尔？艾伦（Paul Allen），他本打算将很大一部分个人资产交由斯坦福资产管理公司管理。计划搁浅后，两人投资成立了马克纳资本管理公司（Makena Capital），并力邀斯坦福基金管理团队的两位高管加盟，此举直接破坏了斯坦福资产管理公司的管理层。艾伦将自己的15亿美元交给马克纳资本管理公司打理，这使得这家刚刚起步的资产管理公司一上马就达到70亿美元的资产规模。这对于一家刚起步的公司而言已经是不错的成绩了。
斯坦福资产管理公司的高管挂冠而去凸现了诸多棘手的问题，其中最难以解决的就是双重的企业文化。与其他的大学捐赠基金相比，斯坦福大学少了些非营利机构的色彩，而更加倾向投行里薪酬高于一切的行事风格。所以斯坦福大学基金管理公司的员工不能完全认同这家公司成立的初衷，即为这所世界一流学府提供资金支持，同时个人也获得不错的薪酬。相反，这些精英投资管理人仅仅是冲着钱而来。因此当精神收入下降时，那些心里想着华尔街薪酬的人员不够稳定也就不足为怪了。
只有稳定的、有凝聚力的队伍才能确保整个投资过程的成功，这不仅意味着组合管理的连贯性，而且还包括成员认可机构的使命，愿意作为其中的一分子共同努力。斯坦福资产管理公司没有能够使旗下的员工认同捐赠基金和学校整体的宗旨和使命，所以付出了沉重的代价。
教育机构不需要建立独立的投资管理公司也能解决薪酬问题。机构可以对薪酬政策进行修改，向投资管理人员提供有竞争力的合理薪酬，包括使用激励薪酬，这样就不必建立一家独立的法人实体，使资产管理部门完全从学校分离出去。尽管在大学内部各部门之间进行平衡有一定困难，但这样做可以减少把投资管理部门完全分离出去所带来的问题。 。。
投资步骤（7）
如前文所述，为大学的投资管理人士单独制定薪酬体系是建立独立的资产管理公司的一个原因，除此之外，改善治理结构是另一个原因。随着投资品种日渐增多、结构日渐复杂，对监督投资运作的资产受托人的要求也随之提高。因此，如果建立独立的资产管理公司，大学在选择捐赠资产受托人时，就能从外部得到更多的选择。
尽管如此，即使不建立独立的投资管理公司，治理问题也能得到解决。耶鲁这三十年来的经验证明了这一点。自1975年成立以来，耶鲁投资委员会一直聘请外部顾问协助治理。这些专家在投资过程中提出了很多宝贵的见解，这样也就没有必要建立独立的管理公司来吸引管理人才。同时，外部顾问在耶鲁投资委员会任职，使耶鲁有机会近距离了解外面的公司治理方面的人才，有几位耶鲁投委会成员因此被聘为大学的治理董事。
由于私有机构与非营利机构之间存在很大不同，随之产生的治理和薪酬问题也难以避免，建立合理的治理机制和薪酬制度也面临一定的困难。虽然建立独立的公司来管理捐赠基金可以解决部分治理问题和薪酬问题，但随之出现的办公地点的分离以及工作人员心理上的疏离感将对高等院校造成更加严重的损失。在学校的框架下更容易从根本上解决问题，同时也更符合高等院校的需要。
第四节 使用中介机构
有些机构选择了积极型管理的道路，但是不愿投入所需的时间、精力和资源，于是就希望通过使用基金的基金（fund of funds）或聘请外部顾问的方式走一条捷径。令人遗憾的是，使用外部顾问（而非内部投资团队）并没有带来预期的效果，原因很简单，这些基金的基金或者投资顾问的利益与机构投资者的利益并非完全的“交集”。
资产受托人和外部经理之间经常沟通、对市场达成一致的深入的理解是投资成功的最重要基础。使用基金的基金或咨询公司相当于在资产受托人和投资决策者之间设置了一个信息的滤网。由于对外部投资经理的具体操作和市场缺乏直接、全面的了解，投资者只能根据不可靠的、甚至是谬误的业绩评估数据来判定外部基金管理人的能力。由于使用基金的基金或聘请外部顾问会造成投资经理和资产受托人之间的信息不对称，因此需要三思而后行。
一、基金的基金
基金的基金提供帮助资产受托人进行投资决策的服务。基金的基金认为通过聚集资产（通常是来自不太成熟的投资者）取得规模经济可以使它们用机构投资者的方式管理资金。基金的基金公司包括涵盖多个资产类别的“一站式”服务机构和专门投资特定市场领域的公司，几乎覆盖每一种能够想象到的资产类别。
通过提供全面的服务包括经理挑选和专业监督，基金的基金认为它们可以使规模较小的投资者有机会利用复杂的投资策略；规模较大的机构则希望借助基金的基金进入原本不太熟悉的市场。
尽管想象中聘用基金的基金好处多多，但在投资经理和投资人之间的信息不对称会带来很多风险。尽管基金的基金向投资人进行信息披露，但透明度越来越差。客户不能或不愿去了解投资经理的基本状况，只能依赖业绩表现评估投资策略。当投资业绩不理想时，客户究竟是应该将责任归咎于基金的基金还是具体的投资经理？
投资步骤（8）
投资业绩不好，聘用基金的基金的好处就无从谈起。要了解业绩不佳的原因，资产受托人需要对具体的投资管理机构进行调查，而资产受托人通常又不愿这么做。这样一来，由于对基金的基金挑选的投资经理缺乏充分了解，客户主要基于业绩来做出申购赎回的决定，因此面临高买低卖的风险。
投资人一定要选用职业素养和道德标准都符合要求的投资经理。授权中间机构挑选投资经理是有风险的。即使享有盛誉的大型基金的基金也有判断失误的情况。几年前，一家资产规模数十亿美元的大型基金的基金推出了一项私人股权投资工具，并推荐了一名候选人管理该油气项目。但大家惊愕地发现，这名候选人除了不具备直接相关经验外，还曾因贩毒和虐待妻子被捕入狱。
绝大多数正常的投资人都不会考虑这样一位候选人。没有人愿意冒险与不仅缺乏经验甚至有过犯罪前科的人建立投资关系。
那么是什么原因令基金的基金极力推荐这位不合要求而且可疑的投资经理呢？答案可能包括许多原因，但有一点很明显：基金的基金存在的价值在于突破常规，推荐大多数人没有意识到的明日之星。
所以最终的结果是，该基金的基金不仅决定任命这位曾有贩毒经历的投资经理参与该项目的管理，而且还将整个能源基金全部交给他掌管。生命短暂，我们没有时间在一位人生经历复杂、有犯罪前科的基金经理身上押下一大笔赌注，毕竟这个世界上还有无数更加出色的选择。
帕洛马合伙公司（Paloma Partners）是一家管理几十亿资产的大型基金的基金，该基金的基金聘用约翰？缪黑伦（John Mulheren）和他的巴佛罗合伙公司（Buffalo Partners）管理一个风险套利组合。缪黑伦是个怎样的人呢？1988年2月，他车载一把土匪专用的、口径为毫米的以色列加尔利（Galil）突击步枪，一把口径为9毫米半的自动手枪，一把口径为毫米的Magnum手枪、一把口径为12毫米的手握式猎枪和300发子弹企图谋杀伊凡？波斯基（Ivan Boesky），幸亏他的妻子及时通知新泽西州警察，才避免了悲剧的发生。 ［2］
但是由于这家基金的基金拒绝向客户透露其签约的投资机构和投资经理的任何信息，许多投资者只能被蒙在鼓里。后来当客户得知此事，质问该机构的择人标准时，该公司的回答是：“当他按时服药（用于治疗精神病）时，他是一位伟大的投资家。”
在投资管理过程中增加中间机构这一环节不仅降低了透明度，而且为资产受托人的判断加大了难度。如果不经过中间机构，资产受托人是直接依赖他人判断来做投资决策，经过中间机构后变为依赖另一个人对第三个人的投资决策做判断。虽然上面两则事例属于极端情况，但也体现出使用中间机构做出投资决策的风险。中间的环节越多，最终结果离投资人初衷就越远。
除了透明度低、权责不清晰等问题，基金的基金的另一大问题就是收费标准过高。由于投资经理收取的管理费用和交易费用本来就很高，许多积极型投资产品难以产生风险调整后的超额收益，而基金的基金产品的投资经理再多收一层费用，可谓“雪上加霜”，也进一步降低了跑赢市场的可能性。
此外，基金的基金还面临逆向选择的困境，投资经理一般都倾向于与资金提供方直接打交道。由于基金的基金并不拥有其所代表的资金，资金的灵活度和可依赖度都不高。高水平的投资经理有能力直接挑选自己的客户群，这也是基金的基金不能吸引一流投资管理公司的一大原因。书包 网 。 想看书来
投资步骤（9）
但投资经理对基金的基金的“怨言”一般不会挑明，以防有一天会需要基金的基金的资金来救命，虽然这样的资金来源很不稳定。［3］然而，2006年，全球著名风险投资公司红杉资本（Sequoia Capital）公开表示将不再考虑基金的基金作为其投资者，红杉的行动公开暴露了基金的基金在逆向选择上的困境。
2006年，美国全国大专院校行政事务官员理事会（NACUBO）对捐赠基金的调查结果也表明基金的基金没有起到实际效果。［4］截至2006年6月30日，规模在10亿美元以上的大型捐赠基金旗下对冲基金收益率为11％，而规模在2 500万至5 000万美元的小型捐赠基金旗下的对冲基金的收益率为。两者之间的差距是由哪些因素造成的呢？罪魁祸首很可能就是基金的基金。因为大型捐赠基金中只有与基金的基金合作，而47％的小型捐赠基金都是通过基金的基金管理。不难看出使用基金的基金与收益率较低之间必然有某种联系。
其他学术机构也对基金的基金带来较差收益水平这一问题进行了研究，并提供了证据。哈佛大学勒纳（Lerner）和王宛（Wan Wong，音译）、麻省理工大学学者安托瓦内特（Antoinette）进行了相关研究。在其著作《聪明的机构与愚蠢的选择：破解有限合伙人投资回报之谜》（ Smart Institutions， Foolish Choices？： The Limited Partner Performance Puzzle）中，作者对不同的投资者所选择的私人股权基金的收益率进行了分析。结论是捐赠基金选择的私人股权基金是整体表现最好的，平均的内在收益率（IRR）为20％。与之相比，基金的基金选择的私人股权基金的内在收益率仅为…2％。［5］该项学术研究的结论验证了投资者的直觉，理性的投资者应该回避基金的基金，理由是透明度不高，投资决策判断中涉及层面过多，收费标准很高，缺乏与一流投资经理合作的能力。
二、咨询公司
为了弥补内部资源的相对不足，许多机构将咨询公司引入投资决策过程。有不少资产受托人认为，利用高素质的外部机构帮助打理复杂的组合是明智的选择，但事实上咨询公司给客户带来的业绩往往表现平平。
咨询公司为将自身利润最大化，常用的手段是向尽可能多的客户提供几乎相同的建议。但是，在投资世界中，这种不量体裁衣的做法（即没有按照客户的特定风险和收益偏好提出建议）效果多半不会好。对客户来讲，只能寄希望于合作的咨询公司不将自身利润最大化作为唯一的目标，而是考虑客户的需求。
咨询公司一般代表保守的投资观点，给出的建议也相对安全。有名气的咨询公司一般在投资委员会面前都表现得相当老到，使投资委员会相信可以放心地把投资决策交给它们。
有些咨询公司也会负责帮助客户挑选投资管理公司为其打理资产，但是咨询公司提供的名单往往不是最佳选择。原因很简单，咨询顾问为了保住自己的饭碗，不会去推荐刚刚起步的投资管理公司，因为这会为客户带来组织和投资方面的双重风险。更何况咨询顾问也希望能够从一切可能的角度“摊薄”挖掘和监控投资管理公司的成本，所以咨询公司推荐给客户的多数是已经站稳脚跟的投资管理机构，因为它们有资格（即使没有能力）管理大规模资产；而客户的最终选择也多是架构庞大、收费很高的投资管理集团，而不是运作灵活、以提高投资收益为第一目标的初创公司。
投资步骤（10）
对资产受托人（咨询公司的客户）来讲，更加不利的因素是两者之间的利益冲突。咨询公司出于自身利益的考虑，不希望客户发展独立的能力，而希望客户一直依赖其提供咨询服务。在极端的情况下，咨询顾问甚至向客户推荐表面上从客户利益出发、实际上完全是为了赚取咨询费的项目。例如，有些私人股权的咨询顾问，也称为“看门人”，会向完全没有操作此类项目能力的客户推荐直接共同投资项目。试问，如果客户连挑选合伙人这样的决策都需要帮忙，那么又怎么可能做出更加复杂的直接投资决策呢？如果项目正式启动，投资公司就确保了在整个项目周期内提供包括合�
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