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断层地带-第2部分
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曲线上的每一点都对应着一定程度的不确定性，曲线越靠右，不确定性就越大。靠近Y轴的的预期收益，更接近管理层提供的数据。这是因为销售渠道、工作程序还有订单的连续性使得随后的几个报告期更加明朗且容易预测。所以在这一区域中，并没有太大的风险贴现，除非管理层的诚信出了问题。
然而，曲线越往右，准确的预期就变得越来越困难。以销售渠道的连贯性作为预期的依据已经行不通了，这时的预期更像是对投资和发展趋势的推断。随着时间跨度的增加，这种预期带来的风险逐步放大，同时风险贴现也在增大。所以，尽管未来的预期收益可能增加，但它们产生的现值却在减少，最终在曲线和X轴相交的地方，它的值变为0，这说明对这个时间点以后的任何预期，都不会影响投资者所能接受的估值。
因此，X轴上时间跨度的增加，意味着对管理层的预期要赋予更大的风险系数。在X = 0时，贴现率=100％，因为这是上一期的报告数据，这些收益已经被收获。当Y = 0时，贴现率=0％，这时，管理层的预期是毫无意义的—无论这个许诺的收益有多大。在这两点之间，通过投资者或分析员的判断，实际的贴现率被赋予某个中间值。
第 1 章理解股东权益（3）
现在，我们暂时假定这种预期的方式能够反映公司的收入流，只生产单一产品且只有单一部门的公司就是这样。在这种情况下，我们可以给出下面的定理：公司的市场价值由曲线和坐标轴所围区域的面积表示（见图1…2）。
图1…2 市场价值
也就是说，这部分的面积是市场价值—在当前和预计的生产经营活动下，未来可预计的收益用风险系数贴现后的现值—的形象化表示。投资者所购买的就是这个区域的一部分，持有一份股权就意味着有权占有这个区域的一个比例。
现在，让我们暂停片刻。
尽管要使图1…2和现实世界的情形对应起来需要做一些额外的修正，我们还是可以使用此图作为理解估值问题的关键切入点。从投资者的角度看，任何公司的执行团队的工作就是增加这个区域的面积，就是这么简单。那应该怎么做呢？
创造股东权益
要扩大曲线围成的面积，你必须将曲线向上或者向右移动。这就意味着：
（1） 提高预期收益；
（2） 将预期收益线沿时间轴向右扩展，或者最好让它与时间轴平行；
（3） 做到（1）和（2）。
如果你做到了以上的全部或者其中的某一条，你就已经有效地为投资者创造了他们所寻求的美好前景。
说起来这并不困难。用微软的PowerPoint，你可以轻松地将图板上某个小区域变大。但是，如何在现实世界中扩大这部分的面积，增加股东权益，才是最关键的问题。要做到这样，简而言之，就是要在目标市场上提升你公司的竞争优势（见图1…3）。
图1…3 竞争优势
竞争优势有两个维度—时间和空间。对应于空间维度的是竞争优势缺口（GAP）。你可以把GAP理解为，公司的产品与同类产品的距离，或领先程度。这是一个差异化的函数。你可以通过许多方法加大该距离：推出新产品，或者降低当前产品的成本、捆绑销售以增加购买者的价值、增强服务等等。如果你这样做了，而你的竞争对手没有这样做，你就增加了你的产品的价值优势。
增加GAP，首先表现在图1…3的纵轴上，因为它直接影响销售利润和总收入，即较大的GAP可以让你相对于竞争对手赢得更大的市场占有率，或者获得比以往更高的价格收益，当然在很多情形下，这两者可同时获得。假定现有的成本结构不变，这种销售量和总收入的提升，可以直接创造更多收益，将图1…3中的曲线沿Y轴向上推移。
对所有的管理团队来说，围绕GAP的竞争他们都是非常熟悉的。每次福特推出新型汽车，康柏推出新型个人电脑，或者J。 Crew设计出新款衬衫，都意味着它们为获得GAP的竞争而采取了行动。每次你的公司对产品进行价格提升，增加新功能，或是减少某个组件的成本，也是为获得GAP的竞争行为。在以上的每一种情况中，目的很简单，都是为了增加竞争优势—简言之，通过差异化产品策略，管理层、投资者以及所有相关的人都会受益。总之，在Y轴方向上提高GAP不是太困难的事。
而在X轴，类似的增长却不那么容易。在这个时间维度上，我们的目标是改变曲线的长度。这里，投资者所关心的问题是：你的公司表现出的竞争优势可以持续多久？我们将这个延续的时长称为竞争优势期（CAP）。CAP代表GAP的持续性，也就是在竞争对手介入的情况下，你的公司能够持续坐享超额利润的时间。
第 1 章理解股东权益（4）
CAP带来的最大挑战是：那些改变GAP的行动总是短期行为，随着环境的改变，支撑这些行动的动因也会消失，因此带来超额收益或利润的差异化策略也会大打折扣。为了保证持久的CAP，必须对潜在的竞争对手设置市场的进入障碍，或者让销售者和合伙人转向竞争对手的成本足够高，当然同时做到这两点再好不过了。在这些情形中，竞争—至少在短期内—不会对你的策略产生实质性的影响，进而延长了你的竞争优势期。
较长的CAP，可以稳固对超额收益的预期，在图1…3中表现为：曲线在X轴上方向右延伸，这将对公司的股价产生积极的影响。在X轴上方向右延伸，意味着长期风险的有效降低，致使风险贴现率降低，进而提高股票的价格水平。
下面，让我们在图1…4中观察提高GAP和CAP带来的变化。
图1…4 增加GAP和延长CAP
比较一下估值增加的区域。在图1…4a中，上一期间的增长使得投资者在Y轴上以稍高的起点重画他们的曲线。但这并未改变他们对CAP的认知，曲线只不过沿着比这更高的起点出发的轨迹到达了同一个终点。相比较而言，在图1…4b中，季度表现与预期相同，因此Y坐标保持不变，但是竞争领域发生了改变，这种改变引发投资者对长期看好，从而引发对公司价值的重估。现在我们注意到，与图1…4a相比，在图1…4b中曲线下面增加的面积具有更大的实际价值。这表明持续性的增强比短期的改进更具价值，原因是：在图1…4b中，投资者对超额收益会有更加稳固的预期。它可以很好地证明投资市场实际上并不像人们所想的那样是短期的。
当然，市场真正希望的是在两方面都做到最好，就像图1…4c那样。它表示了一个典型的结果，即无论在什么情况下，一个公司在快速增长的市场中取得了市场份额的领先，都将使它不仅得到直接回报（讲求实际的客户喜欢倒向胜利者一边，几乎不理会其产品是否真的更好），而且保有长期持续力（固执的客户和行业合伙人更倾向于保持已有的关系，甚至是在这家公司的表现低于行业平均水平的时候，因为转换的时间和金钱成本太高了）。在《猩猩游戏》（The Gorilla Game）中，汤姆·基波拉（Tom Kippola）、保罗·约翰逊（Paul Johnson）和我对此进行了分析，结论是即使在世纪之交科技股票泡沫破灭之后，对这些世界上资本化水平最高的公司的估值，仍远远超过它们的直接竞争者。
因此在本书下面的章节中，我们将聚焦于取得更高的GAP和更长的CAP。或者换种说法，我们所说的股东权益管理的实质是：投入更多的时间和管理精力来塑造坚实的竞争优势（GAP×CAP）。
行业能量与公司能量
在一个经济体中，竞争优势存在于两个不同的层次。当涉及特定的公司时，这一点表现得最为显著。它的度量是通过对一系列同类公司的收入、盈利、市场份额以及最重要的—市场价值—进行比较而得到的，与此同时，竞争优势也存在于不同的行业之间。这意味着，某一行业对投资者的吸引力要大于其他行业。这种情况是怎么发生的呢？
谨记投资者是在寻找光明的前景。这是他们能以比买入价格更高的价格出售公司股票的原因所在。因此一个行业对投资者的吸引力是它可预期的前景的函数。举例来说，从这个角度考虑，处于生命周期晚期的行业一般就不如处于生命周期早期的行业那么有吸引力，并且周转速度和利润率高的行业也更具吸引力。。 最好的txt下载网
第 1 章理解股东权益（5）
下面列出了对行业能量影响最大的几个因素：
？市场规模和饱和程度：影响收入增长
？商业周期：影响短期表现，GAP
？典型毛利润：影响潜在盈利，通常影响CAP
？交易速度（购买频率）：影响资金回笼
？资金需求：影响资金回笼
这些因素使得投资者在选择投资的公司之前首先选择投资的行业。这对股东权益管理有着重大意义。某些重要的思想往往表述起来很简单：公司能量存在于行业能量之中。或者也可以这样说，一个公司不可能比它所处的行业更有能量。或再换一种说法，一个公司的价值是它所处行业的价值用它在行业中的位置进行因式分解之后的函数。
当然，多数公司涉及好几个行业，因此这种现象常常模糊不清，但最终这条原则还是会起作用。这也就导出了股东权益管理的第一条规则：管理公司涉足的行业。特别是当公司大力投资的行业正处于衰退中的时候，其管理应当实现如下一系列行动。
1。 从衰退的行业中退出
在20世纪90年代，德州仪器取消了防御合约、计算机和消费者产品等一些业务，将资源集中于它的数字信号处理芯片业务。这样做之后，其股票价格大幅上扬。类似地，诺基亚也通过取消一些业务并聚焦于移动电话制造，获得了股价的上涨。
2。 分拆
有时一家公司活跃在数个有着不同风险收益比的行业。这时投资者会感到困惑，因为他们无法把他们的资金百分之百地投入到他们期望投入的行业。也就是说，高风险偏好的投资者希望他们的钱投向某一行业，低风险偏好的投资者则相反，这将导致双方对股价的估值都要打一个折扣。分拆或者分离是这种情形下增加股东权益的一种策略，正像惠普将Agilent分离出去那样。类似地，通用汽车公司分离Delco，福特公司分离Visteon，都是这一策略的表现。
3。 巩固
在某些时候，公司的主营业务所处的行业处于衰退期，此时退出绝不是好的选择。这时候巩固是增加股东权益的一般模式，巩固可以减少竞争并夯实行业基础。在高科技领域，CA公司在衰退期就是这么做的。
4。 关注纵向市场
尽管某一行业可能总体上正在衰退，对纵向市场的调整以及这些市场的特定需求，常常孕育着恢复盈利和实现增长的潜力。20世纪80年代和90年代早期，税务和审计服务逐渐变得平常，那时的八大咨询公司进行纵向重组以支撑收入。在高科技行业，人民软件和劳森软件将横向的财务和人力部门转化为纵向，并通过这样强制的适应性策略摆脱了困境。
5。 横向一体化
在技术市场上，客户通常非常希望有一家公司提供所有的BoB软件和硬件。这使得行业发展速度减缓，行业估值也会缩水。对此，一种对策是将相关产品整合到一起，由一个厂商提供。在系统管理和ERP软件行业，Vertias和SAP采用的都是这种策略。在因特网应用平台行业也类似，比如IBM、BEA和Oracle，它们都将一系列的功能整合到一个软件包里。
6。 纵向一体化
行业成熟之后，新增用户这个在行业成长初期的增长引擎已经不再强大，这时优胜策略往往是纵向一体化。这样会增加对消费者的控制，可以从消费者的口袋里掏出更多的钱。在20世纪90年代以及21世纪初，IBM和甲骨文公司在企业系统领域都进行了纵向的发展，苹果公司对于消费产品也是如此。
第 1 章理解股东权益（6）
7。 在价值链上移动
随着行业的发展与成熟，竞争优势以及由这种优势带来的利润，所处的环节是经常变化的，跟上这种变化的公司便能够增加股东权益。例如，柯达从一家照相机公司变成了一家电影公司，吉列的重心从剃刀转移到剃刀刀片，更有甚者，惠普一开始制造仪表，然后生产计算机，再后来又销售打印机，现在它的主打商品是油墨！
8。 超越和业内改造
在更激进的情况下，面临行业衰退压力的公司可能会通过对自身的完全改造来应对这个问题。孟山都（Monsanto）公司从它传统的化工行业退出，转而制造生物工程产品。通过与时代华纳的合并，美国在线完全改变了其行业动态和投资重心。而微软通过实施这一前景光明且意义深远的策略对原有技术的再创造，实现了从产品供应商到服务供应商的角色转变。
9。 瓦解、颠覆行业
当所有方法都行不通时，那就是开始一场革命的时候了！主营无线电话业务的高通（Qualm）公司和制造存储器芯片的Rambus公司均采取了这种方法。这也是HMO改造医疗保健业的动力，而安然公司将它的能源业务改造成了一系列的金融期货服务，这些案例足以载入史册。
综上所述，股东权益管理始于管理公司与行业估值的联系，也就是说，一个行业需要很长时间来发展并且不能被轻易地或经常性地改变，因而日常的管理工作应集中于公司能量的层面。这是本书重点关注的内容，现在，我们将转向这一话题。
公司能量的损失
尽管在金融界没有万有引力定律，但先涨后跌的事情却经常发生。因此，在开始讨论管理层怎样才能扩大GAP和增长CAP来提高股票价格之前，我们最好先弄明白什么情况下它会朝相反的方向运动，这里以季度财务报告公布后股票价格下跌这样一个最简单的例子来说明。
季度财务报告是对上季度盈利情况的综合报告，用以检验该季度公司的实际盈利水平是否达到公司的承诺。实际上，这将重新设定Y轴上GAP的起始点，这个点可能高于也可能低于或等于一季度报告曲线中预期的盈利水平（见图1…5）。
图1…5 二季度财务报告的影响
根据这个结果，投资者会判定公司的价值是增加还是减少了，或保持不变，公司的股票价格也将随之发生相应的变动。
季度财务报告的重要性—实际上只体现在对股票价格的影响上—是基于它们是否符合目前市场对公司的估值。管理层是否已经开始实施既定策略？这种策略是否奏效？如果报告中的数字能够说明这些问题，公司的股票价格就会继续随同行业公司的股票一起变动，其步调取决于该类公司与市场上其他行业的公司相对价值的比较。然而，如果报告的数字达不到预期水平，市场就会借季度报告发布的时机来调整对公司股票的估价，而且波动通常会很剧烈。
在调整的过程中，市场表现出一种令人吃惊的不对称性：如果每股盈利超过先前的估计几美分，公司的股票价格可能根本就不会上涨（有时甚至略微下挫）；相反，如果盈利低于估计水平几美分，公司的股票价格在一天之内可能轻而易举地下跌50％。这看起来既缺乏理性又不公正，但实际上它既理智又公平，为什么呢？
当实际业绩超过先前的估计水平时，它通常只是超过已公布的估计而已。众所周知，公布的估计数字往�
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