中国资产管理行业发展报告(2014)-第4部分

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　　　　展望未来，完善的信息披露是打破“刚性兑付”的必备条件。如若信息披露机制不断完善，有序打破“刚性兑付”的路径可以是：将目前的类固定收益资产管理产品分为两类，一类是叠加自身信用，吸引投资者资金用于为上游企业项目融资，资产管理机构为投资者提供预期收益率，超过预期收益率的部分都归资产管理机构所有，这类产品要计提净资本，到期“刚性兑付”，本质上与银行的吸收存款、放出贷款的业务类似；另一类则不约定预期收益率，仅提供评估后的预计收益区间，向投资者充分披露资金投向信息，揭示全部风险，到期实现收益后，除支付约定管理费之外，其余收益全部过手给投资者，不必“刚性兑付”，资产管理机构亦无须为之计提资本。

　　　　三资产管理行业前景展望

　　　　从资讯提供、市场研究、组合管理、模型设计、交易经纪、托管清算到平台系统，我国的资产管理行业逐渐呈现业态丰富的全貌。随着资产管理行业向投资银行、财富管理两端逐步延伸，市场的拓展对行业主体——资产管理机构的能力要求也越发多元化，更使差异化发展与同业竞合成为必然。2014年的资产管理行业将在监管统一的趋势中，走出套利游戏思维，支持实体经济，实现同业竞合发展。

　　　　（一）资产管理机构发展的三个模式

　　　　2012年资产管理行业爆发式增长以来，业界对野蛮生长后的路径选择争论不休。究竟要开展财富管理还是资产管理？究竟要资产管理业务投行化，做资产管理投行，还是要让有“中国实业投行”之称的信托公司转型回归资产管理？贴近资产端，没有分销渠道、没有直接客户的私募投行在中国有没有土壤？以客户为王的第三方理财机构要不要向资产管理端渗透？

　　　　交通银行资产管理部总经理马续田2014年4月在成都普益财富管理论坛上的发言给出了资产管理机构发展的三个模式。他认为，参考国际资产管理行业的经验和业务模式，大体可以将资产管理机构分为三类模式：综合服务商模式、核心服务商模式和专业服务商模式。综合服务商模式涵盖广义资产管理范围的全部业务：资产管理（狭义）、财富管理和投资银行，为客户提供三位一体的服务，这对资产管理机构的投资管理能力和客户规模都有很高的要求。核心服务商模式则是在三种具体业务中实现其中的两种，比如“财富管理＋资产管理”，或者“投资银行＋资产管理”的模式。而且专业化分工后并不意味着只是小而美，规模也可以做得很大，在总报告后的专栏中我们会详细介绍。至于专业服务商模式，则纯粹在狭义的资产管理细分领域，不介入渠道，也不介入投资银行，专门从事投资理财的资产管理服务，比如国内的公募基金行业。

　　　　未来，我国的资产管理机构到底要选择何种道路，需要结合自身实际情况，发挥既有优势，在激烈竞争中寻找行业“蓝海”。比如，对我国的信托公司来说，其现状更像是“投资银行＋资产管理”的核心服务商模式，未来则可以向兼顾上下游的综合服务商模式努力，也可以向实体经济，向产业靠拢，朝着私募投行的方向做专做精。而对大多数大中型商业银行的资产管理部来说，综合服务商模式才是理想状态，既可以弥补商业银行缺少投行牌照的短板，又可以满足既有客户的全部金融需求。至于专业服务商模式的代表——公募基金，则需要提高投资管理能力，扩大投资视野，在股票市场、债券市场与货币市场，甚至外汇市场、全球金融市场之间实现全市场资产配置。

　　　　（二）协同监管，统一尺度

　　　　我国分业监管的现实导致了监管竞争的客观存在，这种竞争以及由此产生的制度红利也助推了资产管理市场的壮大和各类型机构之间的监管套利。我们认为，虽然影子银行的乱象已经引起国务院层面的关注，但短时间内监管方面还不太可能出现根本性的变革——机构监管向功能监管转变。然而，国务院层面改革的决心与动力持续坚定，“一行三会”的金融监管协调部际联席会议制度等亦不断推进，“一行三会”共同促进某项改革的可能性也在加大，监管空白、监管套利的空间逐渐被压缩。

　　　　2013年底“107号文”对影子银行中的通道业务和资金池业务提出风险控制要求。随后，各监管部门以此为方向与标准，在落实文件中将监管尺度逐步趋于统一。游戏规则的统一有望减少监管套利，为金融机构营造公平、公正的竞争环境。

　　　　2014年4月，先是中国银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》（简称“99号文”），之后中国证监会发布《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（简称“26号文”），两份文件在主旨和内容上出现趋同性。比如，两份文件都明确指出，相关资产管理机构不得开展资金池业务、通道业务，要在合同上明确风险承担主体和通道功能主体，以体现“107号文”精神。而在部分内容的表述上，这两份文件的高度相似也是近年来较为罕见的，这也表明了未来混业经营下监管协同的趋势，“107号文”在协同监管、规避监管套利的方向上迈出了重要一步，即在不改变现有监管格局的前提下，从内容和方向上尽可能地实现协同监管、标准统一。

　　　　这种尺度一致的监管将有助于打击监管套利。在金融同业业务的实务操作中，大量存在的抽屉协议造成风险责任悬空，在合同上明确风险承担主体相当于将抽屉协议阳光化，厘清参与者的责任和义务。中国银监会和中国证监会同时要求抽屉协议阳光化，将有利于将防风险堤坝筑到同一高度，遏制监管套利的滋生，为资产管理市场营造公平透明的竞争环境。

　　　　2014年5月，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”）发布，这同样是一份在协同监管方面可以被寄予厚望的文件。“新国九条”明确提出，“按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准”，“建立促进经营机构规范开展私募业务的风险控制和自律管理制度安排，以及各类私募产品的统一监测系统”。该文件的颁布实施，有望极大地促进各类资产管理机构间的监管标准统一规范，并逐步向功能监管的终极目标迈进。

　　　　2014年5月16日，“一行三会”与国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（简称“127号文”）。可以说，金融机构同业业务监管框架已初步建立，监管协调机制在文件起草过程中功不可没。

　　　　（三）支持实体经济，同业合作大有可为

　　　　资产管理行业的快速发展，特别是融资类产品（类固定收益产品）的大力发展，虽然饱受争议，但事实效果是改善了我国实体经济过度依赖商业银行的融资结构，也体现出自下而上市场化创新的生命力。分析过去10年的社会融资规模可以发现，我国正在从以商业银行间接融资为主，向以股票市场、债券市场、类固定收益市场三方共同组成的直接融资渠道倾斜（见图4）。

　　　　三类直接融资比例变动注：类固定收益融资是对信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票的加总。

　　　　资料来源：中国人民银行、智信资产管理研究院。

　　　　从这个角度看，资产管理行业在支持实体经济发展方面可以发挥的空间很大，在实现方式上，通过同业合作实现资产与资金的有效对接，将会成为2014年资产管理行业的主要业务拓展方向。比如，保险公司将长期限、风险厌恶的保险资金与信托公司的前期投入大、周期长但回报稳定的基础设施项目对接；或者银行理财产品集合居民财富投向一揽子风险级别不同的企业融资项目，再通过结构化分层设计，将风险与收益分级给不同风险偏好的投资者，而这些项目的提供方可以是信托公司，也可以是券商资产管理机构；再或者信托公司可以借助信托清晰的法律关系设计家族信托等工具，实现向私人银行转型，并反过来成为全市场的产品采购商。

　　　　另外，随着机构投资者与资产管理行业的合作逐步深入，机构投资者提供资金，资产管理机构根据其投资偏好量身定制投资计划的方式将更加盛行，也将更有效地将成本较低的资金投向实体经济。中国光大银行资产管理部总经理张旭阳2013年底的一次内部演讲就提到“边界突破、同业竞合”的发展思路。他认为，大资管时代的跨界布局主要体现在投资端的资管投行以及资金端的模块化的财富管理。

　　　　而资产管理投行2014年可以在三方面大力拓展：一是城镇化背后的基础设施资产证券化；二是经济结构调整、过剩产能淘汰背后的并购重组；三是资本项下开放与美国经济转强背后的海外投资。如果有现成金融产品可以选择，我们可以去评估并投资，如果市场缺乏相应的产品，资产管理机构应借助其本身的资金实力，通过内部的不同部门或是合作伙伴，创设金融工具，使得资产管理的投资触角直接作用到实体经济。

　　　　在这种同业合作趋势中，手里既没有资金又没有项目的通道业务将没有生存空间。随着利率市场化的深入，市场风险收益越发透明，不论是银行，还是信托公司、券商、保险公司、基金公司，参与发展与合作的前提都是价值创造的能力。

　　　　由此看出，此同业合作已不同于现在的同业通道业务合作。其竞合的结果是减少中间环节，打通资产到资金的产业链，真正实现资产与资金的直接对接，将投资标的的风险与收益过手给投资者，资产管理机构回归本源。

　　　　专栏1影子银行的辨析与应对建议

　　　　张旭阳张旭阳，中国光大银行资产管理部总经理。本文在辨析影子银行本质及中国影子银行特点的基础上，建议按照市场化、透明化的政策路径从银行与影子银行两个体系同时入手，引导影子银行体系对接实体经济，有序运转，控制系统风险。一影子银行的实质与中国影子银行

　　　　快速膨胀的原因分析“影子银行”一词无疑是近年来使用频率最高的金融术语之一，其风险与监管也已成为全球金融监管的新课题。但影子银行究竟是什么，并没有一个标准的定义，国务院办公厅在《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办〔2014〕107号）中也仅将其作为“一些传统银行体系之外的信用中介机构和业务”的统称，并列举了我国影子银行的三种类型：“一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。”金融稳定委员会（FSB）将影子银行定义为“向常规银行之外的主体与活动提供信用媒介的体系”。欧盟委员会则界定了与影子银行有关的主体与活动，包括资产证券化所使用的特殊目的实体（SIV、SPV），货币市场基金及其他与存款特征相似的投资基金或产品，以及提供信贷或信贷担保的投资基金、财务公司、证券实体、保险与再保险机构。其实，如何定义影子并不重要，关键是探寻其实质，分析其产生的原因，辨析其利弊。

　　　　分析影子银行的实质，可以从间接融资与直接融资的异同入手。间接融资以银行为主导，银行在一定资本充足率的要求下，吸收公众存款，除缴纳存款准备金外，通过贷款和债券投资向企业、个人提供信用支持并赚取利差。存款人不承担银行贷款项目风险，仅承担银行的信用风险。银行在资本金之外，实际上是向存款人借钱去赚钱，即存在杠杆。而在以资本市场为核心的直接融资体系（如债券基金投资企业债券）中，企业的信用风险被分散传递，由投资者承担了基础资产的风险，基金公司、投资银行等中介机构不应利用投资者资金扩大自身杠杆。

　　　　因此，影子银行的实质在于其与银行类似，相关机构或业务接受与存款特征相似的融资，向其他机构提供流动性和（或）信用支持，公开或隐含地使用杠杆。影子银行机构或业务与资金提供者之间实际上是一种借贷关系。但由于在资本充足率、贷款集中度、杠杆比率、拨备计提以及流动性风险、市场风险、操作风险等方面没有比照银行的标准进行监管，影子银行存在监管套利、杠杆过度放大，以及信用风险错误定价进而引发系统性风险的可能，因而需要被特别关注。

　　　　分析影子银行产生、发展的原因，中美存在较大差异。美国影子银行体系快速膨胀的主要诱因是2000年后美联储长期低利率政策下资金逐利与过度资产证券化，并由于利率环境发生逆转，资产泡沫破裂而引发系统性风险。而中国影子银行体系是近年来金融市场化加速与金融抑制并存情况下，货币信贷政策先极度宽松、后收紧，以及银行一般存款增长乏力背景下监管套利的产物，更大程度上是“银行的影子”，与利率市场化、金融脱媒的进程并存。

　　　　近年来，中国银行业正面临利率市场化与负债表外化的双重挤压，银行在资产和负债两端呈现加速脱媒特征。直接融资的扩张使社会融资结构发生极大变化，人民币贷款占社会融资总量的比重由2002年的92％下降至2014年1月的51％，而企业债券融资、委托贷款、信托贷款等融资方式明显增长。在资产端金融脱媒的同时，银行负债端表现为各类资产管理产品对银行存款的替代与实际存款利率的上升，商业银行以往的存款增长模式难以为继。其中，个人存款在互联网金融与理财产品的吸引下流失越来越严重，相对应的是2013年，银行理财产品及信托规模都已突破10万亿元，货币市场基金在互联网金融的助推下，2014年1月突破了1万亿元；企业存款原本的贷款派生方式，由于大量信贷资源在“四万亿经济刺激计划”实施的过程中被焊在收益低下、现金流少的政府平台与产能过剩行业上面，平台项目、部分企业的付息甚至也需要依靠银行贷款解决，已经缺乏原有的乘数效应，而增量贷款又由于贷存比的红线限制以及货币政策转向后的规模管控而无法有效增长。

　　　　中国银行业存款增长乏力的更深层次原因还在于其初始来源不足。中国基础货币投放机制高度依赖外汇占款。“中国生产、美国消费”的经济全球化模式很大程度上依赖中国压低包括劳动力、土地、资源、环保等要素价格，获得比较价格优势而成为世界工厂，美国政府、居民、企业、金融机构等部门提高杠杆比率、大量借债进行消费而得以维持平衡。中国出口获得的外汇收入被中国人民银行购买后一方面形成了巨额的外汇储备，另一方面形成了国内巨量的人民币投放，也构成了商业银行存款的初始来源。但2008年的国际金融危机打破了原有全球化模式的平衡。中国出口急剧下降，对应的外汇占款减少。更重要的是，危机后美国的市场机制发挥了效用，个人房产出售、底特律的破产表明了美国在真正