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生活遇见经济学-第5部分
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罨乇ǎ荼曜计斩�500指数，这个投资回报率大约是每年12％（包括股利）。
在刚开始的时候，学院派的有效市场理论在华尔街激起一阵狂怒，报酬颇丰的证券分析师和基金管理人感到他们的职业岌岌可危，那些证明他们的表现甚至低于市场平均水平的证据，像大山一样让他们压抑难安。更让人头疼的是，这些证据又很难驳倒，经济学家开展了许多研究来证实麦基尔的论断（参见图21，一项由《经济学家》杂志在20世纪90年代进行的研究），几乎没有哪个专业投资人或者共同基金的表现能和标准普尔500指数相媲美。
图21指数基金的成绩优于资金管理人
资料来源：《经济学家》杂志（1999年5月29日），授权使用。
最终，华尔街也不得不加入承认有效市场理论的行列，推出了股票市场指数基金。1976年，约翰·波伊尔（John C Boyle）在宾夕法尼亚州福吉谷创立了先锋基金集团的第一个指数基金。时至今日，先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund，代码为VFINX）已经是全球最大的股票市场指数基金，拥有多达720亿美元的资产。今天，指数基金已经遍地开花，其数量数不胜数，任何你能想象的到的指数基金都可以在市场上找到。
谁能跑赢股市平均水平？
尽管上述关于有效市场理论和随机漫步模型的概念已经广为流传，精力充沛的资金管理人和共同基金仍然热衷于打败各种指数，甚至有些人的努力还取得了鼓舞人心的成就，包括沃伦·巴菲特（Warren Buffett）、彼得·林奇（Peter Lynch）、迈克尔·普莱斯（Michael Price）以及投资信息提供商价值在线（Value Line）。沃伦·巴菲特的封闭型投资公司——伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司，毫无疑问是最为成功的基金公司。从长远来看，它的表现要大大好于各类指数。20世纪70年代初期，伯克希尔·哈撒韦公司（股票代码BRKA）的股票价格是20美元，而现在，它每股的售价竟然超过了10万美元（无股票分拆或股利）！这个奥马哈的亿万富翁一直就是有效市场理论的反对者，在成立伯克希尔·哈撒韦公司之前，巴菲特和他的导师基础分析法之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），搭档共同研究套利的技巧。他说：txt电子书分享平台
第2章现代证券投资组合理论你能战胜股市吗？（3）
格雷厄姆…纽曼公司（GrahamNewman Corporation）、巴菲特有限责任合伙公司（Buffett Partenership）和伯克希尔公司相继持续了63年的对套利技巧的研究，恰当地证明了有效市场理论有多么愚蠢。在格雷厄姆…纽曼公司期间，我做了一项研究，研究对象是公司从套利中的盈利，时间跨度从1926年到1956年，覆盖了公司存在的整个区间，这期间，公司的非杠杆盈利率平均每年为20％。从1956年开始，我首先将本杰明·格雷厄姆的套利技巧应用于巴菲特有限责任合伙公司，然后是伯克希尔公司。虽然没有进行严格的计算，不过，我敢肯定在1956年至1988年期间，套利的平均收益率远远超过了20％。在这63年间，整个市场的年平均收益率仅保持在10％以下，包括股利。这也就是说假如所有的收入都再次投入市场的话，1 000美元会在63年之后变成405 000美元，但是如果按20％的回报率计算，这1 000美元的投入将会变成970亿美元，也许你认为这只是统计上的差别，但是这足以刺激我们强烈的好奇心，不是吗？
巴菲特总结说，“我们都看到，市场常常是有效的。但是，他们（有效市场理论经济学家）进而推出市场总是有效的，这个结论肯定是错误的。”
在战胜股市方面，历史上还有其他几个人或者策略取得成功的例子。在纽约股票交易所内，一些场内交易人总是能获得比他的同行更高的收益。《财富》杂志评选出的100家最适于就职的企业的业绩就优于市场的平均成绩，还有一些期权交易人所取得的骄人成绩也让人惊叹不已。在杰克·施瓦格（Jack Schwager）所著畅销书《金融怪杰》（Market Wizards）中，他向人们讲述了一个期货交易人利用股票指数期货，将3万美元变成800亿美元的故事。这个金融怪杰本来只是个证券分析师，在七年的从业生涯中，他了解到年度平均回报率的月回报率是25％（每年超过1 350个百分点）；还有一个麻省理工学院的电子工程系研究生，在16年期间，竟然获得了2 500倍的收益。史华格还有很多类似的关于那些金融怪杰的故事，这些人真是让人艳羡不已。
与之相对应的是，传统经济学家认为：（1）只有少数投资人能持续赢得高于市场平均数的利润；（2）想要跑赢市场的策略不可能持续有效，因为当这些策略越来越受欢迎时，也就是其失效的时候。举个例子来说，“Dogs of the Dow 策略”是20世纪90年代市场上颇为流行的一种盈利工具。Dogs of the Dow 策略，是指每年都集中投资于道琼斯工业指数中股息率最高的十只股票；然后每年调整投资组合一次。——译者注1991年，迈克尔·希金斯（Michael Higgins）和约翰·达文（John Downs）合作出版了《打败DOW策略》一书，详细介绍了Dogs of the Dow 策略，在股利最高的时候买进10个Dow股票，这一系统的技巧在几年内被证明确实行之有效。但是，当它在20世纪90年代后期变得非常流行时，却已经很难再将高于市场平均回报率的优秀业绩延续到21世纪了。
新一代的经济学家对于打败市场有什么良策吗？这是接下来的一章我们将要探讨的问题。
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第3章 是的，你可以打败市场……只要承担很小的风险（1）
从长期来看，股利是判断盈利性最强的股票的关键标准。
——杰里米·西格尔
《投资者的未来》（The Future for Investors；2005）
金融经济学家使得投资者可以轻松地在实现收益最大化的同时，只承担很少的风险。有效市场假说以及它所引申的策略——投资于具有广泛基础的指数基金——意义重大，但是，问题依然存在：有没有一种方式可以使我们在战胜股市的同时只承担很少的风险？
经济学家依然在寻找金融炼金术。杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）在这方面取得了一些突破，他是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学教授，1971年获得了麻省理工大学经济学博士学位，1972～1976年间在芝加哥大学任微观经济学和金融学教师。他的两个经济学导师分别是保罗·萨缪尔森（麻省理工大学）和米尔顿·弗里德曼（芝加哥大学）。杰里米·西格尔因其著作《股市长期投资》（Stocks for the Long Run）而享有盛名，他2005年的力作《投资者的未来》向人们展示了一个重大的发现。在这篇著述中，他揭开了“增长陷阱”的面纱，西格尔教授和他的同事一起做了大量的研究工作：解剖著名的标准普尔公司，即大家熟知的标普500指数的历史。这一指数从1957年开始到现在，全部的历史都是他们的研究对象。他们的目的旨在验证一个已经被接受的理论，那就是：用新的、有活力的企业来取代老的、增长缓慢的公司，这是标准普尔500指数长期以来表现强劲的秘密所在。
有效市场理论学者主张，投资者只要购买并持有一揽子股票便可获利，这也正是道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数一直的策略，对吗？当然，不仅如此，事实上，股票指数一直在不断改变。普通的公司必须要满足一定的条件才能入选指数名单，而且，那些不合格的公司会遭遇摘牌或者被其他合格的公司取代的命运。结果证明，标准普尔500指数和其他指数实质上并不是一组一直维持不变的股票组合，而是根据标准普尔公司评级的市场价值、盈利能力以及偿债能力标准，在一直不停地更新着。根据惯例，被添加进来的公司的表现一般都好于那些被划去的公司。毕竟，“漫步”也不能那么随意。有趣的是在2000年，正值科技泡沫的顶峰之时，49家新公司被添加到了指数的列表中，2003年，在熊市即将见底的时候，标准普尔只加入了9家新公司，这种变化改变了指数的构成，从原来的以工业股票为主变为以金融和科技股为主要组成部分，这就是资本主义所经历的创造性破坏的全部真相。
西格尔的研究项目任重道远，需要追溯数百个成功企业的复杂历史。在几十年的时间里，这些公司有的被收购，有的被拆分。他还比较了两个证券组合近50年的表现：“幸存”的证券组合构成了最初的标准普尔500指数股票，而他们的“后裔”证券组合在后来几年中也陆续被加入到指数的行列。西格尔由此得出了一个惊人的结论，此结论公布在他的《投资者的未来》一书中：“标准普尔500指数最初那批股票的回报高于市场平均值，之后标准普尔500指数虽然不断地更新，但依旧延续了先前的良好业绩且风险成本更低……平均来看，标准普尔500指数的原始公司的表现要优于后来50年中陆续添加进来的1 000个新公司的表现。” 。 想看书来
第3章 是的，你可以打败市场……只要承担很小的风险（2）
这是怎么回事呢？根据西格尔的说法，道理很清楚：在决定将新的、正在成长的公司加入到指数之前，标准普尔公司等待的时间太长了，投资者已经将这些新公司的股票价格哄抬到很高的水平，等到它们被加入到标准普尔500指数的时候，市场已经高估了它们的价值，标准普尔将这昂贵的惯性反映到了它的标准普尔500指数中。
必须承认，标准普尔公司注意到，相对于老公司来说，新公司对于指数的盈利性、销售和市场价值有更多的优势，这毫无疑问是正确的。但是，他们却陷入了对新兴的、成长型公司反应太迟钝的“增长陷阱”中。
同样，标准普尔公司也存在着在决定从列表中删除某公司时等待太久的问题。往往是当某些公司最终被标准普尔500指数除名时，他们的转机也即将到来。此时，这些公司已经开始恢复并且回到其真实的价值上，这就是统计学家所谓的“撤退到平均数”（Recession to the Mean）的一个经典例子。被低估的股票最终一定会反弹，就像被高估的股票也一定会回到其真实的价值上一样，西格尔发现标准普尔公司总是在追逐股票的价格，而不是预测股票的价格。
彼得·林奇提醒我们，事实上，增长陷阱的现象是相当普遍的，个人和机构都可能遭遇这样的困境。在彼得·林奇的《彼得·林奇的成功投资》（One Up On Wall Street）一书中，有这样一段描述，“某一机构等待购买沃尔玛的股票，一直到美国每个人潮涌动的大型商场出口处都摆满了它的广告，有50位分析师建议购买它，《人物》（People）杂志上刊登沃尔玛总裁的大幅照片，并把他描述为一个古怪的、开着小型卡车去工作的亿万富翁。那时，沃尔玛的每股售价已高达40美元。” 林奇买了沃尔玛的股票，可是他买的时候每股仅售4美元。他指出，大多数机构购买者因为种种局限，一般都不购买那些增长中的小企业的股票，尽管当时市场价值低于它们的最小价值，然而一旦股票的价格涨至原来的两倍甚至三倍，市场价值往往已高出其真实价值四倍之多。“这就导致了一个奇怪的现象，大头资金往往在没有还价的余地时才被允许去购买那些小公司的股票。”
蓝色巨人与石油巨头
通过对比科技巨头：国际商用机器公司（股票代码IBM，众所周知的“蓝色巨人”）和新泽西的标准石油公司（即现在的埃克森美孚，股票代码XOM，众所周知的“石油巨头”）过去53年的总盈利状况，西格尔教授为我们提供了又一个增长陷阱的例子。他将这一例子称为新与旧的经典对抗，通过对证券分析师常用的各个成长矩阵的对比分析，IBM公司在各个方面都更胜标准石油公司一筹。这些对比参数包括：盈利、销售、现金流、账面价值等等。在这50年期间，科技成为比能源复合体增长更快的部门，蓝色巨人每年的盈利——长期增长的关键指标——优于石油巨头的盈利增长，大约每年超过3个百分点。
不过，结果却令人震惊，虽然IBM公司在公司的内部统计数据方面优于标准石油公司，却在投资者回报率方面输给了对手。假定我们把所有盈利都继续进行投资，1美元投进IBM公司，经过53年之后，将会收回961 000美元；而如果将同样1美元投资于标准石油公司，53年之后将会收回1 260 000美元，这一回报率超出了前者31％。注意，上述回报率计算的前提是所有投资所得股利都会继续投资，这是至关重要的。书包 网 。 想看书来
第3章 是的，你可以打败市场……只要承担很小的风险（3）
为什么会出现这种现象呢？因为投资者一直支付高于ＩＢＭ股票真实价值的价格，而支付低于标准石油公司真实价值的价格。投资者犯了一个最基本的错误，就是将ＩＢＭ的价格推至严重高于其真实价值水平的地步，而将标准石油公司的价格压至低于其真实价值水平的境地。
所有的一切都还是要回归于市盈率，它是健全投资的关键因素。市盈率（Ｐ／Ｅ），是指股票的价格除以每股收益，投资者倾向于哄抬快速增长经济体的股票价格，所以增长中的股票一般Ｐ／Ｅ值会比较高。西格尔的研究说明了投资者的一个行为缺陷，即他们总是错误地追逐那些Ｐ／Ｅ值高的股票，冷落那些Ｐ／Ｅ值低的股票。不可避免的是，趋均数回归始终在发挥着作用，例如IBM这样高Ｐ／Ｅ值的股票虽然还有高盈利，但最终总会回落；而低Ｐ／Ｅ值的股票，例如标准石油公司，也总会上升到其真实的价值水平。这就是《福布斯》杂志专栏作家和投资经理人大卫·德雷曼（D*id Dreman）所说的，最佳的逆向投资是通过购买价格盈利比低的公司股赚钱。
留心科技类股票
从某些角度来看，增长陷阱其实是自相矛盾的。新的经济实体在带来全球经济增长的同时，却屡屡让投资者失望。在诸如微软、戴尔之类的少数光鲜亮丽的成功者背后，是成千上万失败者的辛酸的眼泪。而且，即便是成功者，有时候也常常免不了高估某些股票的价值。“我们的增长型定价是个陷阱，” 西格尔教授警告投资者，“那些看上去富于创新能力的公司，对于投资者来说，几乎都不是投资的理想地。”因为投资者总是要支付过多的价钱才能取得这些公司的优先购股权。西格尔还特别提醒大家，尽量不要去购买Ｐ／Ｅ值超过100的股票，这类股票往往都会让你血本无归。与投资者热心于购买新兴经济实体的股票截然相反的是，大家多数时候都对那些存在已久的老公司熟视无睹。这类公司的股票一般售价都不高，而且还有还价的余地。
杰里米·西格尔通过研究发现，在过去10年或更长的时间里，排在表现最优的20只股票名单里的，很少有科技和电子通讯类股票。更有意思的是，彼得·林奇的研究也得出了和西格尔教授同样的结论。在他的畅销著作《战胜华尔街》（Beating the Street）中，林奇这样写道：“最后，一切皆在预料之中。我发现，一直表现最差的就是科技股。”
西格尔的积极策略
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