金融幻象-第23部分

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是今天花明天的钱。根据美国人口普查局的统计，2009年二季度美国个人储蓄在个人可支配收入中所占的比例上升到，为1995年2月份达到以来的最高水平。

　　　　美国居民储蓄占可支配收入比例走势

　　　　数据来源：美国人口统计局

　　　　恶化的经济和高涨的失业率表明消费者还清债务，增加储蓄是一个漫长的过程；同时也清晰地表明，作为美国经济火车头的消费增长之路遥遥无期。经过经济危机洗礼后，美国消费者可能不会再回到以往的消费方式；花旗集团一项调查显示，超过6成美国人表示将永久保持“多节省，少花费”的新消费习惯，愿意继续减少贷款、日常开销和信用卡使用次数，并增加储蓄和投资项目。如下图所示，尽管处于低利率时期，美国居民的消费信贷一直负增长，说明消费者依然处于去杠杆化期，未来的需求上升动力不足。

　　　　美国居民消费信贷月变动额

　　　　数据来源：美联储

　　　　过去资产泡沫和债务滚动提前释放的未来消费能力，让美国的企业产生了错觉，以为当时的需求水平是长期而可持续的。所以美国企业普遍投资过度，企业产能出现了历史性闲置高点。未来很难出现投资拉动型的经济增长。如下图。

　　　　美国企业设备利用率降至30年低点

　　　　图形数据来源：彭博资讯

　　　　贫富分化、资产泡沫、债务过多、企业投资过度而发生的危机本来需要分配制度改革，资产价格重置，债务处理和企业兼并破产重组之后才能实现经济的正常增长。目前全球范围内的超宽松货币政策强行终止了经济体自身的调整过程，维持了资产泡沫，延缓了债务处理过程。

　　　　我们知道资产的价格取决于未来现金流和折现率，折现率=无风险收益率＋风险溢价。中央银行降低货币基准利率，可以迅速拉低无风险收益率，进而降低企业的融资利率和个人买房按揭贷款利率。假定资产现金流不变，折现率的降低可以稳定并提高资产价格。

　　　　例如美国央行美联储降低联邦基金目标利率，银行融资成本降低，同时美国政府的融资成本也随之降低，无风险的国债收益率曲线向下平移。银行借入的资金成本降低了，自然降低了对外提供贷款的利率要求，因此按揭贷款利率、企业贷款利率和企业债券收益率都下滑。

　　　　对于个人投资者而言，钱存在银行的收益率降低，股票和房地产的价格显得更有吸引力，所以钱自然会从银行流向资产市场，可以有力地托住向下滑的资产市场。问题是，美国房地产市场已经严重高估，通过大幅度降低融资成本的办法或许可以避免房地产市场的大幅下挫，但并不能迅速带来房地产市场的上涨，更不会带来经济的迅速恢复。

金融幻象　第三部分　“绿芽复苏”的假象

　　　　2009年下半年全球经济呈现的“绿芽复苏”让全球投资者们惊喜不已，让政客们洋洋得意。不过，日本的经验告诉我们，他们的“香槟酒”开得也太急了。日本泡沫经济破灭之后，长期的财政赤字和零利率政策让日本经济多次反弹，但是每次反弹都让对增长望眼欲穿的日本人空欢喜一场。2009年下半年世界经济所呈现的复苏不过是危机进行中的暂停，是货币政策刺激产生的货币泡沫暂缓了经济下滑的速度。

　　　　本次危机非周期性危机，而是结构性危机。结构性危机，是经济体中制度、体制、文化等基础因素方面存在引发危机的缺陷，需要反省和创新，通过利益的重新分配获得结构重组。周期性危机通过波动会回到接近均衡点，而结构性危机需要通过经济调整实现新的均衡点。

金融幻象　第三部分　高通胀、高失业、高债务、大泡沫

　　　　为了挽救金融系统和刺激经济发展，危机中全球各主要央行纷纷把经济体中的货币供应量翻了个。如下图所示，按照央行资产负债表规模占GDP比重衡量，美联储的货币供应量接近危机前的3倍，英国央行的货币供应量是危机前的3倍，欧洲央行则增加了50％左右，只有日本央行是个例外，但是日本央行的货币供应量占经济规模一直比较高，本次危机前后没有太大的变化。

　　　　历史上，央行过早退出刺激政策导致经济“复苏”夭折的教训非常惨痛，例如上世纪30年代的大萧条时期，1931年世界经济曾出现了强劲的复苏，但因主要国家过早地调整了政策，此后经济的下跌幅度反而加深了；日本经济在1996年和2000年都曾强劲复苏，却均因政策的失误而告吹。有了这些教训做借口，今天的中央银行家们和政客们更有理由长期放纵现行的零利率货币政策和国债庞氏骗局。在我看来，加息就像去天堂，都说天堂最美好，但谁都不想主动去。

　　　　海量货币进入经济体系，迟早会推高通货膨胀。现在的低通胀不过是建立在高物价基数、低货币乘数的基础之上。短时间内海量货币进入经济体，充满了经济体内用来容纳货币流动性的所有“容器”，挑起了所有人对通货膨胀的恐慌，恐慌的力量会慢慢转变为通货膨胀额预期。一旦，出现某个结构性价格问题，通胀预期会迅速转变为通胀行动，消费者可能会失去对纸币的信心。世界性的粮食供应紧张最有可能成为引发通胀的“导火索”，而不是很多经济学家讨论的通过资产价格暴涨引发经济过热再引发通胀的正常途径。

　　　　危机之后通胀急剧上升的故事在大萧条时期已经上演过一次。1929—1933年；为了克服危机，美国的M2增加了20％，如下图。1929年—1935年；美国商业票据利率从持续下降为。美元升值之后；大量资金寻求保值增值机会投向房地产和股市；美国国内出现金融资产价格和数量的急剧膨胀，1934年美国就出现了超过5％的高通胀。美国从高通缩（…10％）奔向高通胀（5％）只用了不到两年的时间。

　　　　我们完全可以预期，下一波大的金融危机之前，全球的通货膨胀率会显著高于过去的平均水平。由于全球产能过剩和消费者需求不足，工业品价格不大可能迅速上升，所以未来的通货膨胀最有可能表现为部分商品价格的持续上涨，主要是一般很少出现产能过剩的基础产品。例如农产品、能源和工业原材料等，特别是石油价格和农产品价格。

　　　　从企业的角度来看，产能过剩、原料涨价，产成品却不能涨价，企业只能靠压缩人工成本获得生存空间，企业盈利自然下降，因此股市缺乏进入牛市的坚实基础。

　　　　对个人来说，一边是农产品等生活必需品涨价，生活成本上升，另一边是失业压力持续上升，工资不涨。所以未来美国人可能将不得不面对捉襟见肘的生活，不得不持续提高储蓄以应付债务开支，占美国经济70％的个人消费可能长期低迷。消费低迷必将导致美国经济增长动力不足。

　　　　美国将再现失业性复苏。过去20年，美国发生过三次经济衰退，一次是1990年7月至1991年3月，一次是2000年7月至2001年9月，目前是第三次。第一次衰退结束时，失业率继续升高，直到16个月后失业率才逐步下降。第二次衰退结束时，失业率同样节节升高，15个月后失业率才逐月下降。这两次复苏，都是非常明显的失业型复苏。由于本次危机和衰退的严重程度远远超过上两次，一些新的因素会导致本次衰退过后的复苏将再现失业性复苏的特征，而且情况可能会更严重。国内不断上升的失业率，很可能让西方国家重新举起贸易保护的大旗，发达国家和发展中国家的贸易纠纷肯定会上升，而贸易保护更会延缓经济复苏的进程。

　　　　美国失业率1979…2009

　　　　图形数据来源：彭博资讯

　　　　下一轮债务危机爆发不过是时间问题。根据经合组织（OECD）数据，按货币汇率计算，2004年全球GDP为40万亿美元，债务水平则达100万亿美元，全球债务水平为GDP的倍。2009年全球债务峰值超过全球GDP的比率几近4倍，债务规模为史上之最。据IMF预测，到2014年，发达国家公共债务比率至少达114％，为中国等主要新兴经济体的3倍；新兴市场与发展中国家的债务余额将近翻番，预计2009年上升到5万亿美元。美国政府债务占GDP的比重已经超过60％，日本的比率是，意大利104％；法国德国加拿大都在65％左右；英国本来只在，但金融海啸后急升，到了50％的水平。2008年发展中国家私人资本净流入从2007年的万亿美元降至7070亿美元，2009年将进一步降至3630亿美元。数倍于GDP的全球债务水平，不仅令举借新债困难，稍有不慎即可触发新一轮债务危机。

　　　　新兴市场资产泡沫会继续发酵。2008年金融危机刺破了发达国家的资产泡沫，但是对发展中经济体的资产泡沫影响很小。中国、韩国、香港、印度和印尼等经济体的房价创出了新高。发达经济体经济陷入衰退，需求萎缩，导致发展中经济体出口大幅下降。发展中经济体为了维持经济高增长，不得不放松银根，降低利率。本来就因为币值低估而流动性过剩，资产泡沫已属高处不胜寒，但是为了促进经济发展，仍不得不继续搞“两手松”的货币政策。对内降低利率，对外压低汇率，为泡沫增长备足“银弹”。另一方面，发展中经济体长期高企的资本回报率，让饱受低回报折磨的发达经济体资本闻到了“血腥味”，而美联储的超宽松货币政策和美元贬值政策，更解除了资本大鳄们的后顾之忧。廉价资本如洪水一般涌入新兴经济体恐怕在所难免，推高本来就处于泡沫的资产市场。香港、中国大陆和韩国等地区的房地产泡沫已经非常明显，但是仍然有大量的投机资金进入；巴西、台湾等地为了限制热钱流入不得不采用征税的办法对热钱围追堵截。

金融幻象　第三部分　美元不会出现跳水式崩溃（1）

　　　　短中期内美元仍然有贬值压力。按照目前的做法，挤干净美国房地产市场的泡沫可能需要3…5年的时间，为了避免房价过快下跌触发金融危机和经济萧条，美国很可能长期保持低利率宽松货币政策，在3…5年之内也很难找到像网络经济那样可以迅速提高效率的经济增长点，因此美国经济也不会很快进入稳定增长期。在相当长的一段时期内，美联储放任美元泛滥是完全可以预期的，美元贬值压力会持续上升。

　　　　不过，美元不会出现跳水式的崩溃。即便美国继续装君子耍无赖，只动口不动手，放纵美元贬值，亚洲出口国家也不会对美元贬值不闻不问。先不说他们绝不会坐视手攥的大把美元资产（特别是美元国债）贬值，就是亚洲国家的出口和经济复苏都眼巴巴地指望着美国消费恢复和美元稳定。如果美元持续贬值则意味着亚洲国家本币不断升值，出口到美国的产品价格上升，美国的消费恢复就更无望，亚洲出口国家的经济增长也就跟着倒霉了。美国一“感冒”，亚洲就先“吃药”。亚洲出口国家对美元贬值比美国还上心，美国顶多耍耍嘴皮子，亚洲国家的央行们却不得不拿真金白银直接购买美元以抑制本币升值；而且随着经济形势恶化，亚洲国家之间很可能会竞相压低本币汇率以刺激出口，让美国坐享美元高估的滚滚“红利”。中国、韩国、印度、新加坡等等新兴市场国家央行不得不持续买入美元，以抑制本币过快升值。美元贬值本来应该是美国挨“板子”的事，可愣是把亚洲出口国家玩得团团转，让坏事成了好事。所以美元即便贬值，也是“熊途漫漫有人陪”，真到了危机时刻，相信亚洲央行们肯定会该出手时就出手，拉美元一把。

　　　　事实上，《日本金融战败》的作者吉川永忠早在2001年就提出，如果未来没有其他大国，例如中国，来和日本一起支撑美元大山，美元迟早会把日本压垮。现在来看，不光有中国人跟上去帮日本人抗美元大山了，还有韩国人、新加坡人、印度人等等。

　　　　美国在1971年解除了美元与黄金挂钩的制度，单方面改写了国际金融规则，美元成为美国攫取世界利益的最先进武器。时任美国财长约翰·康纳利公开嘲笑各国：“美元是我们的货币；但却是你们的问题。”

　　　　不过，我认为美元不会长期持续贬值。世界上永远不会出现这样一种情景：骗子的数量多到超过了傻子。没有人会愿意要一种只会不断跌价的资产。如果美国放任美元持续贬值，美元就会不断失去势力范围，世界各国手中的美元就会要向美国兑现，过多的流入势必导致美国通胀上升。在这样的情况下，美国不得不加息，一加息，美元就有可能升值。

　　　　如果美国居民储蓄保持上升，加上一段时间之后美元加息，美元有可能走强。如果美国的运气再好一点，在能源、技术或者人工智能等方面取得突破性进步，美国经济很可能步入上世纪90年代的美好增长期，那么美元会出现长期走强的走势。

　　　　如果运气差，前述条件都不出现，技术没进步，经济不增长，倒是通胀迅速上升出现滞涨，美国肯定会大幅度加息。在加息的初期，大量在金融危机中释放的美元回流美国，反而会出现越加息美国通胀率越高的局面。美联储将不得不连续加息，直到美元利率上升锁住的美元超过了流入美国的美元数目。连续的加息肯定会让美元进入升值期。2001年以来的美元贬值很可能让市场走过头，因此绝地反转之后，美元反弹的力量就会凶猛异常。

金融幻象　第三部分　美元不会出现跳水式崩溃（2）

　　　　一旦美元步入牛市，新兴市场的灾难便开始了。汇率不过是两种货币的比价，可以理解为谁比谁强，也可以理解为谁比谁弱。美国经济增长短期内或许做不到比别的国家强，但是它能做到别的国家经济比它差。新兴市场的资产泡沫膨胀主要依靠持续不断的美元流入维系。一旦这股洪流反向运行，投资者们很快会意识到，即使算上新兴市场的高增长特性，其资产价格也贵于美国，经风险调整的收益甚至低于美国。美国只要用加息打掉新兴市场资产泡沫膨胀的动力，新兴市场的泡沫崩溃就开始了，其经济就会比美国显得更弱，美元走强有了坚实的基础，进一步走强就不成问题了。从2012年起，新兴市场很可能会面临泡沫破灭的痛苦过程，特别是新兴市场的房地产价格恐怕会跌去超过40％，大量的投资产能过剩，多个国家的银行体系肯定会经受严峻考验。

　　　　作为储备货币，美元注定会面对“特里芬难题”，输出美元可以繁荣贸易制造泡沫，但是输出过多美元就会贬值。美元贬值就得加息回收美元，泡沫必定破灭。战后，新兴市场国家的每一次泡沫起伏背后似乎都有一只摆弄美元汇率的“黑手”。泛滥的美元实际是其他国家的货币创造过程，美国通过世界货币向世界输出了通货膨胀。美元的每一次贬值输出的流动性，往往会吹大某个地区的资产泡沫，然后收紧美元流动性，导致泡沫地区资产价格全面下跌，一来一回，美国基本没有损失什么财富，无非是美元到其他国度走了一圈，却吸取泡沫化地区的真实财富。吹泡沫期的财富转移以发展中经济体的真实出口为表现形式，泡沫破灭期以外汇储备美元回流为主要模式，接下去就是低价收购泡沫地区优质资产榨取收益。上世纪70年代是拉美国家，80年代是日本。这一次美国面临的危机更深重，美元贬值肯定会更彻底，到时候的反弹会更厉害，同样对世界经济的伤害