金融幻象-第18部分

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　　　　根据本书第四章第一节中提到的消费者的财务杠杆来分析，我们可以发现美国消费者的财务杠杆很高，所以经济处于上升周期时，美国消费者的日子过得非常舒服。但是，一旦经济下滑失业上升，信用消费的利率等标准提高，消费者的财务杠杆不得不下降，消费能力便直线下降。这就很好地解释了为什么金融危机一来，美国第二大电器销售商“电器城”立刻破产，因为信用销售下降的速度太猛烈，超过了企业可以承受的范围。同样道理，美国的三大汽车公司，本来还可以在汽车金融公司的支持下苟延残喘，但是一旦融资条件恶化，这些公司纷纷告急。

　　　　美国有线电视新闻网专栏作家ClarkHoward发表文章，感叹美国人的信用消费。上世纪70年代，美国人每挣1美元就会存下14美分；到了21世纪，在住房、家具、电视机和汽车等所有方面，美国人入不敷出；2005年，美国人甚至到了开销比收入还多3美分的程度：1美元进账，就会有美元支出，多花的钱都是借来的。

　　　　上世纪80年代，美国家庭债务只有收入的60％，到了2007年，上升到119％。美国人？信用消费的规模主要表现在房地产按揭贷款规模、信用贷款规模、汽车贷款规模和学生贷款（类似中国的助学贷款）规模。

　　　　根据美国联邦储备委员会网站＇＇提供的数据，截至2008年底，美国按揭贷款（包括住房、农场和其他等）规模万亿美元，美国消费者信用贷款（包括信用卡借款、汽车贷款）规模在万亿美元左右。根据美国*提供的数据，美国每年的学生贷款规模约为850亿美元，总规模预计在5000亿美元左右。所以美国消费者的负债总规模在万亿美元左右，超过了2008年美国万亿美元的GDP规模。

　　　　第二，美国企业的借贷规模惊人。根据证券行业与金融市场协会（SecurityIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）提供的数据，截至2008年底，美国企业债券市场的规模高达万亿美元；根据美联储网站的数据，美国企业向银行工商业贷款规模在万亿美元以上；所以美国企业的合计借贷金额高达万亿美元。

　　　　美国许多大型企业除了直接发债和银行贷款之外，通过设立金融公司等形式直接参与信用扩张，而且不少企业的盈利主要不是来自自身的主营业务，而是金融业。例如，著名的通用电气公司2006年…2008年三年中，来自金融子公司的利润占比分别为、、；事实上全球500强企业中，有80％以上，都进行了产融结合的信用扩张行为？

　　　　第三，无论从总量还是比例，美国政府的借贷规模一直在上升。历史上，美国政府只在战争时期或经济发生重大危机时才会有巨额预算赤字，二战结束到20世纪80年代，国家债务占国民生产总值的百分比持续下降。里根总统上台之后，大搞双赤字，美国政府负债直线上升。到克林顿执政时期美国依赖信息科技的贡献政府债务再次下降。到小布什政府时期，美国四处扩张，滥用武力和信用，政府负债又暴涨。

金融幻象　第二部分　无孔不入信用泛滥（5）

　　　　根据证券行业与金融市场协会（SecurityIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）提供的数据，截至2008年底，美国联邦政府债券规模万亿美元，美国政府担保或者隐性担保的政府机构发行的债券规模万亿美元，美国各州等地方发行的债券合计万亿美元，。所以美国各级政府承担的债务在万亿美元。2009年美国政府财政赤字估计将达万亿美元，占全年GDP的13％；在美国历史上除了1942年到1946年的二战时期外，从1920年以来，美国联邦政府赤字从未超过GDP的6％。

　　　　除了使用普通的信用借贷在消费者、企业和政府扩张信用之外，金融信用体系不断发展创新，扩大信用扩张的手段、范围和地域。

　　　　？信用体系不断渗透进入资产投资领域。早在1929年美国大萧条之前，美联储为了迎合英国的货币政策需要，不断放松美元货币政策，加上当时过于宽松的金融监管环境，投资者利用信用高杠杆购买股票的行为泛滥，出现了严重的资产泡沫。

　　　　杠杆的美妙作用被市场发现之后，长短期套利和高低风险套利在信用体系的支持下不断膨胀。一般市场情况下，短期借贷成本（短期利率，例如短期商业票据，短期银行贷款等等）低于长期资产收益率（例如长期国债、长期企业债、股票等等），长短期套利就是利用低成本短期市场资金购买高收益长期资产获益。信用体系一般通过资产抵押贷款向长短期风险套利者提供人融资，商业银行向对冲基金和投资银行提供的短期抵押贷款就是典型例子。套利者获得低成本资金之后追逐高收益资产，提高了高收益资产的估值，更容易催生资产泡沫。根据HFR公司（HedgeFundResearch）提供的资料，在次贷危机发生之前的2007年底，全球对冲基金的规模高达万亿美元。《经济学人》有分析指出，全球对冲基金在股票的杠杆比率约倍，如果计入衍生工具后，杠杆比率应接近3倍。根据HedgeFundResearch公司的统计，危机发生之后，对冲基金亏损严重，光2008年第三季度亏损就高达2100亿美元，全球对冲基金的规模下降到了万亿美元。

　　　　高低风险套利是指优质企业低风险融资购买高风险资产，例如美国政府支持的两房在金融市场上的融资成本非常低，正常情况下只比同期限的国债高20…30个基点；两房获得低成本融资之后转手投资高风险资产，例如次按资产。高峰时期，两房高低风险资产套利的规模高达3万亿美元，正是这种疯狂的套利行为最终压垮了两房。高低风险套利也是对冲基金惯用的工具。

　　　　除了长短期限套利，高低风险套利之外，日本泡沫经济破灭之后，日本为了刺激经济使日元利率长期处于零附近，日本央行多次干预日元汇率保持了其基本稳定，所以日元成为全球投资者最钟爱的融资货币，高低利率货币套利成为流行。大量投机资金低成本借入日元（融资成本几乎接近零），转换成高收益的货币（例如澳元和美元），年投资收益一般可以达到5％以上，只要汇率风险损失不超过这两种货币的利差，套利交易就可以轻松获利。美林证券东京首席经济学家约瑟夫·科尔认为，日元套利交易规模接近1万亿美元（谢国忠认为日元套利交易规模高达2万亿美元），日本个人投资者、投资银行和对冲基金是日元套利交易的主要玩家。

金融幻象　第二部分　无孔不入信用泛滥（6）

　　　　二战以后，随着国际贸易的蓬勃发展，资本开始在全球自由流动，资本和贸易流动成为国家间金融流动的主要形式；到20世纪末期，资本流动从过去的发达国家流向发展中国家的单向流动慢慢发展到了发达国家和发展中国家之间的双向流动，资本流动的规模越来越膨大。金融信用体系渗透到了国际资本市场和新兴市场。

　　　　2007年全球外汇市场交易总额达到124万亿美元，到了2008年，增加了41％达万亿美元，超过2008年全球GDP总额的3倍。2008年全球商品名义出口总额为万亿美元，服务贸易总额万亿美元，两者相加不过万亿，不到全球外汇交易总量的12％。那么，如此巨额的外汇交易量在来自何处呢？绝大多数都是因为资本的跨境流动发生的。这个数字，清晰地显示了有多少钱一直在五大洲四大洋上空的游荡。哪里有高回报，哪里就有他们的身影。

　　　　进入70年代，布雷顿森林体系崩溃＇ 随着美国经济竞争力下降和国际收支恶化，各国纷纷抛出美元兑换黄金，到了1971年，美国的黄金储备再也支撑不住日益泛滥的美元。1971年8月，尼克松政府被迫于宣布放弃按35美元一盎司的官价兑换黄金的美元“金本位制”，实行黄金与美元比价的自由浮动。随后欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布实行浮动汇率制，不再承担维持美元固定汇率的义务，从国际协议的角度而言美元不再是唯一的储备货币。这标志着布雷顿森林体系已经完全崩溃。＇，全球参与外贸和国际资本流动的企业和金融机构面临愈演愈烈的汇率风险，美国利率自由化的进展也使得利率风险日趋复杂，金融市场很快发明了新的金融工具——金融衍生产品。相对于债券股票等基本金融产品，金融衍生产品的期限更长、风险更隐蔽、风险的定价更为复杂和多变，这表明金融信用体系的渗透不断虚拟化和长期化。

　　　　金融衍生产品的发展非常迅速，杠杆比例提高的速度亦相当惊人。根据国际清算银行（BankofInternationalSettlement，BIS）的统计，2006年底，全球衍生产品市场的规模为370万亿美元，相当于当年全球GDP总和的8倍多；到了2007年，全球场外金融衍生产品名义本金规模高达587万亿美元，是全球GDP的12倍多，其中利率类衍生品名义本金总额达到了393万亿美元，占全部场外衍生品的67％；以CDS为代表的信用衍生产品规模高达万亿美元，占比接近10％。全部场外衍生金融产品的市值为万亿美元，市值与名义本金的比值为，2003年市值与名义本金的比值为，4年内下降了个百分点，表明场外衍生金融产品的杠杆水平在不断上升。

　　　　衍生产品和信用消费的完美结合使得金融创新进入资产证券化时代。一切未来有现金流的资产都可以通过资产证券化实现当期折现，并通过一系列看似严密的财务运作转移出银行的资产负债表，从表面上剥离了风险，符合监管要求。所以，在资产证券化和衍生产品的配合下，企业和个人的消费信贷发展脱离了银行资本的限制，更脱离过去传统信用风险标准的限制进入更高速更疯狂的发展期。根据证券行业与金融市场协会（SecurityIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）提供的数据，截至2008年底，美国抵押贷款相关债券＇包括政府机构担保发行的MBS、CMO、CMBS和非机构担保的MBS。＇规模合计万亿美元。

金融幻象　第二部分　无孔不入信用泛滥（7）

　　　　泡沫永远是从低端向高端发展的。先从正常的抵押贷款到次级贷款，然后证券化资产，最后到不断证券化资产和衍生产品的虚拟化（CDS形式的产品）。美国正常的按揭贷款市场基本饱和之后，“天资聪颖”的金融系统把信用扩张的目标瞄准了不符合传统信用风险标准要求的穷人们，为他们量身定制了利滚本按揭贷款、负摊销按揭贷款、可调整利率按揭贷款（ARMS）等等嵌有新型衍生产品的贷款产品。美国受到很少监管的林林总总住房贷款机构（金融公司）开始了庞大的房地产放贷行为，这些机构的经纪人在利益驱使下天花乱坠地向底层美国百姓推销次级按揭贷款。这些产品当中有相当部分允许房主以零首付购买房子，而且在开始几年支付非常低的月供，把未支付的利息或者本金滚入未来的本金规模；一旦房主无法支付月供就可以放弃房子而不必承担损失。这些产品相当于给了炒房人一个免费的期权，房子价格上升，执行期权，把房子卖掉获益；房子价格下跌，放弃房子，房主承担很小的损失。所以一时间，穷人们和炒家们对这些按揭贷款趋之若鹜，大规模发放次级按揭贷款，短期内迅速提高了房地产需求，房地产价格持续上升，市场形成了自我增强型预期。不断放松的信贷标准不断催生新的需求，不断上涨的房价吸引更多的投机者，资产证券化和全球泛滥的货币使得流入美国次按市场的资本源源不绝。这三者互相促进，推动美国房地产市场成长为一个绚丽多姿的泡沫。既是泡沫，无论多么美丽，最终逃不了破灭的归宿。

　　　　美国房屋价格变动图1975…2008

　　　　数据来源：美国联邦住房金融署彭博资讯

　　　　金融系统的过度渗透还体现在金融行业薪酬畸高和金融行业占经济体的比重过高。2006年，构成美国纽约股市标准普尔500指数的500家上市公司合计赢利7110亿美元，但金融业一个行业合计贡献利润就有2150亿，占比高达；如果算上通用电气等公司的金融收入，金融业务贡献的利润会超过35％。2006年华尔街金融从业人员35万，平均每个人年底分红约为30万美元，是美国人平均工资的７倍。华尔街CEO等高管们更是拿着天文数字般的薪酬，倒闭的雷曼公司的CEO富尔德８年中从雷曼领取的薪俸是３。5亿美元，华尔街普通高级经理每年的收入超过一千万美元。2007年全球最大的各种类型的100家公司中，有15家是美国的金融公司。这些事实清楚地显示，过去十年美国经济资源向金融行业严重错配，巧合的是，上一次类似的错配信号正是出现在美国大萧条之前。

　　　　金融行业本身不会直接创造价值，它存在的意义是通过降低资本供给方和需求方之间的交易成本为经济发展提供服务，作用类似于润滑剂。一台机器，没有润滑剂，齿轮就会卡死，但是如果加入太多的润滑剂，机器将不得不牺牲大量动力驱动润滑剂，机器转动的速度越快，润滑剂消耗的能量就越大。金融行业占比过高就意味着经济体中创造的大量价值被金融系统耗费，正所谓“羊再多也经不起狼超生”。

　　　　这一点连美国总统奥巴马也看不下去了。美国《纽约时报》周末副刊刊登一篇对美国总统奥巴马的专访文章；奥巴马在文中表示，新的监管要限制金融业“涉足大规模风险”，金融行业未来在美国经济中的比重将下降。奥巴马说：“华尔街仍将是我们经济中大的、重要的一部分，像（上世纪）70、80年代那样，但不会成为我们经济的‘半壁江山’。在过去10年中，金融业利润在我们所有的利润中占据了如此重要的分量。这种状况我认为应有所改变，我认为这不正常。我们不想让美国所有在数学方面有才能的大学毕业生都变成金融衍生品交易员。”

　　　　资本主义经济长期严重违反萨伊定律的三大假设前提，金融产品创新花样百出，创新的方向却是扩大信用对象、降低信用标准，信用与经济不断深度渗透；当信用已经溢满了符合信贷标准的消费者、企业和政府之后，信用扩张无处可去，就利用衍生产品、资产证券化、廉价货币和泡沫渗透到不符合信贷要求的次贷申请人，由此，信用扩张进入了最后疯狂状态，金融业自身的光芒也在那一刻最耀眼。

　　　　目前，全球金融系统已经融入了全球经济生活的方方面面，全球经济体系和全球金融系统成为一种重重叠叠的网状结构，关联性大大提高，任何一个环节的断裂都会引发一系列严重的连锁反应；就像是蝴蝶振动翅膀引发海啸一样，次贷危机就是引发金融海啸的“蝴蝶”。

金融幻象　第三部分　美国的美元和世界的美元（1）

　　　　1492年，哥伦布发现美洲新大陆，全球化进入了第一阶段，财富追求的全球化。当时的葡萄牙人和西班牙人带着对黄金和白银等财富的贪婪开拓了新大陆。“海上马车夫”荷兰人把全球化推入了第二阶段——贸易全球化。荷兰人利用不同地区商品的差价发了大财，无形之中建立了一个全球商品市场。

　　　　“日不落帝国”英国崛起之后，带领西方强国在全世界到处拓展殖民地，销售自己的工业品，真正实现了全球原材料和全球产品销售市场的一体化；英国凭借自己的经济、军事和金融实力促成了国际金本位