金融幻象-第17部分

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这段时间内发生了显著上涨。

　　　　如果扣除扣除通货膨胀，1997年…2006年各主要国家房价涨幅情况如下。

　　　　英国：上涨倍，其中2000…2006上涨66％；2007年又上涨了9％。

　　　　西班牙：上涨倍，其中2000…2006上涨89％。

　　　　法国：上涨99％，其中2000…2006上涨72％。

　　　　瑞典：上涨91％，其中2000…2006上涨48％；2007年又上涨了11％。

　　　　丹麦：上涨84％，其中2000…2006上涨58％。

　　　　挪威：上涨83％，其中2000…2006上涨38％。

　　　　澳大利亚：上涨76％，其中2000…2006上涨51％。

　　　　荷兰：上涨75％，其中2000…2006上涨23％。

　　　　新西兰：上涨64％，其中2000…2006上涨70％。

　　　　美国：上涨57％，其中2000…2006上涨43％。

　　　　其中上涨最多的要算爱尔兰，2006年的房价相当于1990的6倍，1997年的倍。扣除通货膨胀因素，1990…2006上涨了倍，1997…2006上涨倍，2000…2006上涨超过60％。

　　　　房价下跌的国家：

　　　　日本：2006年的房价只有1990年的58％。

　　　　德国：2006年的房价只相当于1990年的77％。

　　　　最近10年，全球房地产市场最明显的一个特点是越是高端房价，涨幅越高，越贵买家越多。例如富人喜欢聚居的洛杉矶郊区，房价涨幅远高于市中心；而在日本东京，富人喜欢住在市中心，所以市中心的房价是郊区的数倍，普通工薪阶层根本不用奢望在市中心买到中意的房子。又如，全球富人热衷的几个大城市，巴黎、伦敦、莫斯科、布鲁塞尔、香港等等，最近几年的高端房价更是扶摇直上；当地普通居民只能“望房兴叹”。这种两极分化的局面，更说明贫富分化日益严重，财富在不断向富人集中。

　　　　耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒教授根据已建成标准房屋价格（非新建房）的剔除物价变动因素销售实际价格，计算了自1890年以来美国房屋价格变动情况。以1890价格为基准100，最低的时候在1920年价格为66，比基准下跌34％；最高的时候在2009年199，比基准上涨99％。从1997年开始房屋实际价格已经上涨了63％。

　　　　数据来源：非理性繁荣第二版2006年罗伯特席勒

　　　　从1991年到2006年，美国私有部门房产价值涨到了GDP的225％。2003年到2007年之间，美国家庭的房地产价值上升了6万亿美元，但美国家庭负债也上升了万亿美元，这说明，美国家庭消费了房价上涨中的一大部分，资产泡沫为美国消费经济的发展提供了主要动力。

　　　　美国房地产价格与美国人均可支配收入之比从1998年开始不断上升到2008年达到最高点，接近1979年时期的高点。

　　　　美国房屋价格与名义人均可支配收入比变化1975…2008

　　　　数据来源：美国联邦房屋金融署彭博资讯

　　　　贫富分化下的资产泡沫是一把双刃剑。资产泡沫虽然可以在短期内为经济发展提供动力，但是长期而言资产泡沫是不可持续的。因为，随着资产价格的不断上升，普通工薪阶层的收入上升速度显得更慢了，资产泡沫一定会失去最终的接盘者而破灭。

　　　　为了让穷人们能够当上资产泡沫的“炮灰”，过去几十年西方主要中央银行一直在放纵货币政策致使低成本资金泛滥（也称为“流动性过剩”），而西方金融体系更是积极配合不断降低信用标准，穷人们的信用杠杆越来越高，资产泡沫的游戏也越玩越大，终于玩到了玩不下去的地步。这就是我们要在下一节探讨的信用泛滥问题。

金融幻象　第二部分　无孔不入信用泛滥（1）

　　　　前面一节我们分析了西方经济发展中长期分配不公，导致投资过度和消费者需求不足。问题是，为什么没有爆发革命呢？难道是因为现代国家的武器太先进，穷人们被吓唬住了。其实，秘密很简单，因为我们找到了一个贫富双方都可以接受的解决方法：债务。如果你分不到钱，那么你去借钱。正是政府和穷人的不断扩张的借贷维系了经济发展的动力。

　　　　为了延续和刺激经济发展，发达国家不得不长期依赖寅吃卯粮的信用需求支持，金融与经济的过度渗透，经济发展长期高杠杆运行，信用条件不断降低，最终到了无以为继的地步；而次级按揭贷款就是信用泛滥的最后一环。

　　　　古典经济学家萨伊在亚当斯密和李嘉图的基础提出了一个很重要的定律，称为萨伊定律。萨伊定律是古典经济学市场理论的基础和核心。萨伊定律的核心观点是供给会自行创造需求，供给恒等于需求。基本理论是，在货币价值恒定的情况下，商品供给恒等于生产者的货币收入；生产者的货币收入恒等于他们的货币支出，货币支出必然引出商品需求；因此，商品供给等于商品需求，国民经济会自动实现均衡。

　　　　举例来说，如果一个工厂通过生产获得200美元的商品，出售之后获得200美元货币收入，其中100美元是原料成本，另外的100美元是商品的净供给，同时也是生产行为中增值的货币收入。这100美元的货币收入应该分配给劳动提供者，资本提供者和土地（工厂场地）提供者；而劳动提供者，资本提供者和土地（工厂场地）提供者共获得这100美元的收入之后自然产生了100美元的净需求（无论是消费需求还是投资需求，都会产生对产品的实际需求），这样就实现了供给和需求的平衡。萨伊定律在西方经济学界影响深远，长达一百多年时间里，作为自由放任经济的理论基础。

　　　　古典经济学认为萨伊定律只有一个前提假设，即货币价值恒定。因为只有货币价值稳定才能实现供给和需求双方的对等；如果货币币值本身发生了变动，那么自然会引起供求总量的不对等，最终导致经济体失去均衡而发生危机。

　　　　事实上，除了货币价值恒定这一假设之外，萨伊定律还建立在另外两个假设之上，分别称之为第二假设和第三假设；第二假设是没有信用体系，第三假设是生产行为的增值部分分配合理，能够实现经济体的长期稳定运行。

　　　　有一个很有意思但又是被长期忽视的现象：在资本主义经济发展之前的封建经济体甚至更远的经济体（以下统称为“古代经济体”），无论是欧洲经济体还是东方经济体，很少出现由于产能过剩而发生的经济危机或者社会危机。古代经济体一般都是贫富差距过大导致社会不稳定，例如在中国贫富差距大的主要表现是土地过度集中，出现大量失地流民，最终出现社会危机导致暴力运动。奇怪的是，古代经济体中几乎没有发生过产能过剩的危机。

　　　　古代经济体没有发生产能过剩问题的主要原因就是古代经济中大量使用实物货币，而非纸币，没有出现成规模的信用体系（例如银行体系），所以经济体就不会出现信用膨胀导致的需求泛滥。古代经济体尽管没有违反萨伊定律的前面两个假设，但是它往往违背了第三个假设，就是经济增值部分的分配严重向权力、资本和土地集中，而普通劳动者（佃户、租户、农场工人、自耕农、奴隶等等）所得比例严重过低，很多时候甚至低于维持基本生活需要。长期的分配不公导致资产积累的严重极端化，最终出现了社会动荡。农民起义式的暴力运动可以彻底打破了运动之前的资产所有权结构，通过暴力强行重新分配社会财富和资产，为下一轮回的经济发展奠定基础。因为古代政治经济体无法解决分配不公的问题，所以暴力运动成为了经济重新起飞的重要推动力。

金融幻象　第二部分　无孔不入信用泛滥（2）

　　　　进入资本主义经济之后，经济增加值中分配不公的问题根本没有解决。资本主义经济中的分配不公问题*研究得最透彻，其主要思想体现在《资本论》中，核心观点就是资本家通过占有剩余劳动价值获得了分配优势，工人仅仅获得维持个人生活的基本劳动报酬。因为资本家占有过多的经济增加值，导致资本家容易把多占有的经济增加值投入到扩大再生产，容易导致经济体产能过剩和整体需求不足。

　　　　随着纸币的出现和金融体系的形成，近现代经济体不仅违反了分配不公这第三个假设，还违背了萨伊定律的另外两个假设。

　　　　近代金本位制度外衣下的事实纸币制度违反了萨伊定律的第一条假设。虽然英国在1816年通过《金本位制度法案》，国际金本位体系在19世纪70年代的最终形成，但是在金本位制度下，仍然出现了事实上的货币纸币化现象，掌握货币发行权的政府并没有完全遵照与黄金的固定比例关系发行货币，往往因为内政外交的原因出现货币超发（超过黄金储量发行）。另外，布雷顿森林体系下的美元金本位制度并不是真正意义上的金本位，而是一种弱金本位制度。美国可以利用世界对美国黄金储量和美国经济实力的信心超发美元，其实质仍然是纸币体系。1971年，随着美国政府宣布美元放弃与黄金挂钩，布雷顿森林体系瓦解，全世界彻底进入纸币制度体系。

　　　　所以，从近代以来，经济实际运行中一直在实行纸币制度，而纸币制度天生带有币值不稳定的特点。由于纸币发行成本很低，所以纸币制度下币值不稳定往往体现为通货膨胀，很少出现通货紧缩。

　　　　美国从1920年3月开始公布物价指数（CPI），到2009年4月底，近90年中，真正称得上通货紧缩的时间只有三个阶段，1921年…1922年，1926年…1933年和1938年…1939年。至此之后，即便出现物价下降，也是非常短暂和非常小幅的。自上个世纪50年代开始，美国一直处于通胀时代。如下图。

　　　　数据来源：彭博资讯。

　　　　在纸币制度下，中央银行克服通货紧缩易如反掌，只要开动印刷机就可以了；所以在资本主义经济体中通货膨胀更为常见。在通货膨胀初期，价格上涨往往被投资者视为需求上升，所以很容易导致投资过度和产能过剩。产能过剩出现之后，正常情况下会出现产品价格下跌，但是价格持续下跌会引起通货紧缩。

　　　　在持续通缩下，价格处于负增长阶段，这就意味着经济体内实际利率（实际利率=名义利率…通胀水平）的上升，并超过了名义利率，增加了当期消费和投资的成本。消费者发现消费品价格持续下跌，作为一个理性的消费者会持币等待货币购买力的上升。这种等待会让消费不断下降；企业家们发现原材料和产成品价格持续下跌，理性的企业家会倾向于消耗既有库存并推迟进料，企业投资生产行为不断下降。显然，通缩会导致消费和投资双降的风险，最终导致经济发展陷入停滞，企业负债水平不断上升。但是纸币制度使得克服通缩变得非常容易，这就很好地解释了为什么二战之后美国基本上就没有出现过持续通缩，而几乎一直是通胀。所以纸币制度的盛行违反了萨伊定律中的第一条假定。

　　　　一战以后，资本主义经济体中的金融系统不断发展完善，信用体系不断扩张，货币创造速度不断提高，导致需求过快膨胀，最终引发了供给过度。这违反了萨伊定律的第二条假设。

金融幻象　第二部分　无孔不入信用泛滥（3）

　　　　在商业银行提供信贷服务之前，古代的钱庄也提供类似信贷的服务，但是不成体系，信贷规模也很小，对经济的影响比较有限。1609年，荷兰阿姆斯特丹银行成立，主要功能就是吸收存款、发放贷款和稳定荷兰的经济；银行正式登上历史舞台。自此，银行体系，到后来包括证券（投资银行）保险公司等金融机构在内的金融系统对经济的影响力不断上升。

　　　　金融体系最开始的信贷主要提供给企业家用于扩大投资，这样企业就可以运用金融杠杆扩大产能，提高产能的速度加快。但是在自由市场经济思想主导下的资本主义不断受到周期性经济危机的困扰，出现以产能过剩和需求不足为基本特点的危机。

　　　　在分配不公的前提下，为了刺激消费者需求，唯一的办法就是寅吃卯粮提前透支消费未来的支付能力提高当期消费需求，这就是消费信贷粉墨登场的时候。尽管之前有典当行、赊账交易、高利贷等消费信贷方式，但是西方国家真正意义上的消费信贷兴起于19世纪末期，一战之后迅速发展。

　　　　在消费者使用消费信贷寅吃卯粮之际，企业之间也发明了类似的办法，例如赊销、信用销售、融资租赁等模式的销售方法，让销售企业承担了类似金融机构的信用，可以称之为企业消费信贷。发展到后来，不少大型企业表面上是制造业企业，但是其盈利的主要来源已经不是主营业务而是金融业务。

　　　　大萧条之后，凯恩斯认为经济危机的根源是有效需求不足，国家财政应该实行赤字消费，自此国家财政进入了真正意义上的消费信贷期。很快，国家财政赤字从中央政府扩散到了地方政府，举债消费已经成为所有政府的普遍行为。二战以后，国家财政赤字的规模随着经济规模提高而不断扩大，美国战后“婴儿潮”成长之后的消费信贷需求高涨和世界各国消费者消费信贷规模的膨胀，个人消费信贷、企业消费信贷和国家财政信贷的发展使得经济体中需求被提前释放，危机被暂时掩盖，全球经济进入了看似健康的“有效需求”拉动期间。

　　　　从经济发展表面来分析，经济体中需求旺盛。需求高涨导致投资行为过多，进而导致产能过剩。因为中央银行一般只会在需求膨胀体现到通货膨胀之后才会控制金融系统的信用创造功能，而需求膨胀到以物价上涨为特点的通胀往往有明显的时滞，但需求膨胀反应到产能膨胀是一个非常迅速的过程，这样就非常容易出现以产能过剩为代表的经济危机。如果说在金融系统信用创造功能比较弱小之时的产能过剩还是相对于当期消费能力的产能过剩，那么最近出现的产能过剩是相对于利用现有消费信贷体系透支未来一定期限消费需求基础上的产能过剩，是一种绝对的过剩。所以美国企业、个人和国家信用规模的不断膨胀严重违反了萨伊定律的第二条假设。

　　　　我们可以从美国的消费者、企业、和政府三个维度来分析本次危机之前美国信用膨胀的真实情况。

　　　　一是消费者信用消费的范围不断扩大，信用消费总额不断上升。

　　　　大萧条之后，美国政府吸取教训，设立了比较完善的社会保障系统，包括失业、养老、医疗等等。虽然美国现行的社会保障系统的整体保障水平低于欧洲，特别是北欧，但是基本上解决了消费者的后顾之忧。所以美国的消费者没有太多的防御性储蓄，普遍喜欢超前消费，有一块钱享受两块钱的生活。

金融幻象　第二部分　无孔不入信用泛滥（4）

　　　　美国小孩独立比较早，很小的时候就学会帮助父母干家务获得零花钱，假期打零工挣收入去旅游。一旦成年之后，上大学可以申请学生贷款（部分学生贷款甚至是联邦政府担保的），毕业开始工作之后，可以申请汽车按揭贷款买车子，住房按揭贷款买房子，甚至连电视机、冰箱、旅游等等都是用消费信贷（例如信用卡），美国人去美容院、健身房都可以分期付款。所以美国消费者从小到大完全习惯于信用消费。

　　　　根据本书第四章第一节中提到的消费者的财务杠杆来分析，我们可以发现美国消费者的财务杠杆很高，所以经济处于上升周期时，美国消费者的日子过得非常