哈佛经济学笔记-第34部分

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　美国经常项目赤字的可持续性与全球不平衡
　美国经常项目赤字（current　account　deficit）在2004－2006高达GDP的5％以上，很多经济学家认为是不可持续的，有必要制定经济政策逆转赤字。库珀反对这种观点。
　首先，他区别全球不平衡（global　imbalance）中的不平衡与经济模型中的不平衡（disequilibrium）。这两种不平衡有本质的不同。全球不平衡中的不平衡是很有可能持续的。至于这种不平衡是不是我们希望看到的，是不是我们喜欢的，那是另外一个问题，是一个价值判断。
　其次，人们常说，“美国经常项目赤字每年5000亿美元意味着美国人平均每天从外国借债将近20亿美元。”库珀说这种解释是错的。经常项目的赤字（或盈余）等于资本账户的盈余（或赤字）。这是一个数学上的恒等式，并不意味着恒等式的左边导致了右边，或右边导致了左边，或谁管谁借钱。资本的流动在自由经济体系里其实是“周瑜打黄盖——愿打愿挨”，没有任何一方是被迫的。如果你不愿意承担可能的后果，完全可以选择不参加这个游戏。
　库珀对这个恒等式的解释是：美国资本账户的盈余被用于填补支持经常项目的赤字，其中很大一部分被用在支持美国的巨额贸易赤字上了。在他看来，美国的巨额贸易赤字与其说是反映了美国的储蓄不足，还不如说是反映了其他国家的储蓄过剩，尤其是中国和日本（石油国家的美元主要是因为油价飙升）。他们国家内部的投资环境没有美国这么好，投资机会没有美国这么多，没有办法吸纳这么多的储蓄，或者可以吸纳，但投资回报没有投资于美国的回报率那么好。
　库珀认为，相对于其他发达国家，美国有人口方面的优势：美国的自然生育率和相对宽容的移民法保证了美国人口不会像日本和意大利那样萎缩。相对于新兴市场，美国有制度和文化方面的优势：保护产权，鼓励创新，容忍失败，机制灵活，政治稳定。美国政府虽然债台高筑，但美国国债（treasury　securities）的市场广度、深度、流动性几乎无与伦比。
　那些储蓄过多的国家应该把用不了的钱放在哪儿呢？投资哪里能比投资美国更好呢？即使那些国家的私人由于各种原因（例如资本账户不开放）不能投资美国，那些国家的政府也会把一部分外汇储备投资在美国。尤其是那些不想让自己的货币升值以保护出口企业的国家更会这样做。只要不走极端，他们的想法及做法不是没有道理的。
　2004年11月1日，库珀在《金融时报》发表评论文章，具体分析美国国际净投资态势（net　international　investment　position）的可持续性及利弊关系。如果美国经常项目赤字继续增加，外国人在美国的净投资（外国人在美国的投资多于美国人在外国的投资的部分）继续增加，那么外国人就会拥有更多的美国资产（claims　on　US　financial　assets），就会有更多在美国的投资回报（yields　on　the　seas　sets），美国生产总值的一部分就要给外国人（foreign　claims　on　US　output），美国人的收入就会因为把“饼”的一部分分给外国人而减少（reducing　US　ines）。但是库珀指出，这种逻辑没有把外国在美国的投资为美国经济做的贡献考虑进去。如果没有外国人在美国的净投资，美国人生产的“饼”的本身就会更小，除非美国人自己在国内的投资足够大，顶替了外国人在美国的净投资。
　2008年夏，库珀在《经济视角期刊》（Journal　of　Economic　Perspectives）发表长篇论文《全球不平衡：全球化，人口变化趋势和可持续性》（GlobalIm　balances：Globalization；Demography；and　Sustainability），综合阐述他在这方面的观点。日益全球化的金融市场意味着储蓄在全球范围内流动，寻找最佳投资机会，在本国投资的偏向（home　bias）越来越小。根据他的计算，外国在美国的投资减去美国在外国的投资，即资本账户的盈余，不但会持续很长一段时间，而且会随着金融市场全球化，继续扩大。因为资本账户的盈余等于经常项目的赤字，所以经常项目的赤字也会继续扩大。加之美国的人口和制度优势，美国会继续吸引大量的全球投资。
　全球不平衡的主要原因不是美国的储蓄太少，而是其他国家的储蓄太多又缺少国内投资条件造成的。由于这些根本原因不可能在短期内消除，全球不平衡就不可能在短期内有所改变，即使在长期也未必会改变。如果人为地制定政策，强迫改变这个趋势，库珀担心，世界经济会有全面衰退的危险。■


七十一　库珀：美元国际地位无可动摇
　　基于对全球不平衡的理解和取代美元作为国际“硬货币”的门槛之高，哈佛大学经济系教授理查德·库珀（Richard　N。　Cooper）对美元的未来走势也相对乐观。在金融危机席卷全球、美国政府债台高筑、怀疑美元的声音日益高涨的今天，他的观点令人耳目一新。
　　他不否认美国市场各种各样的问题和这次危机对市场信任度的冲击，但他认为，美国市场相对于其他发达国家市场，美国经济实力相对于其他国家的经济实力，仍然是非常有竞争力的。
　　美元成为国际“硬货币”不是任何人或任何政府特意设计的结果，正如英语成为国际交流的工具语言不是任何人、任何政府设计的一样。这些都是习惯成自然，从实践中逐渐演变而来的，用的人越多，这种语言或这种货币就越有用（network　externalities）。国际间的贸易往来，业务结算大多涉及美元。美国的国债市场（US　Treasury　securities）是相对低风险高回报的市场，而且其深度、广度及流动性无与伦比。
　　美元作为储蓄价值的手段是有缺欠的，因为它的实际购买力随汇率的变化和通胀的变化而变化。但是，任何货币作为国际货币都有同样的问题，这是不可避免的。在过去的半个世纪中，很少有国家的连续通胀率比美国还低。美国的货币政策和财政政策，总的来说基本上是负责任的。如果美元相对于其他货币持续贬值，那么它作为储蓄价值的作用和结算国际间交易的作用会受到影响。但是世界经济、国际贸易从长期来看在增长（即使在短期出现负增长），也就是整个“饼”在增长，即使美元的相对作用在减少，使用美元的绝对数量也未必减少。
　　取代美元有两个途径：利用现成的一种主要货币，或人为地制造一种新货币。库珀历数用欧元、英镑、日元和人民币作为国际货币的各种问题。使用欧元的资本市场是非常分散的（fragmented　markets）。意大利政府债券的质量值得怀疑，德国政府债券数量不太多，短期债券数量更少，法国、西班牙的国债市场也不太发达。英国国债的二级市场流动性相对很小，人们一般都让国债自然到期，而不是在到期之前自由买卖。日元国债的数量很大，但是回报率极低。人民币还不能自由兑换，中国的资本账户还不够开放。所以在短期内，很难想象有任何现成的货币可以取代美元。
　　那么人为地制造一种新货币的条件是否成熟呢？IMF特出提款权（SDR）是一个自然候选对象。2009年3月，中国人民银行行长周小川曾提出扩大SDR的用途，使之成为“硬货币”，以减少国家外汇储备因一个国家的货币贬值而受到的巨大冲击。
　　库珀于2009年5月撰文说，这并不是一个新的想法；只是中国现在这样说是新的。　1978年IMF章程的第二条补充条款（second　amendment　to　the　IMF　Articles）就明确表示，这是IMF的工作目标。但这个补充条款一直没得到人们的重视，现在中国央行行长这样说，就会引起人们的重视。　
　　创建SDR就是要满足世界经济增长对流动性需求（long…term　liquidity　needs　of　the　world　economy）。要想使SDR具有生命力，必须要克服几个实际操作中的困难。谁会印发这种货币，在什么情况下印发，印发多少？如果是IMF，那么IMF就需要有一些世界中央银行的功能。现在，IMF每五年重新评估世界流动性，决定是否应该增加SDR的数量。评估的频率和标准都要随IMF功能的改变而改变。
　　影响SDR使用范围的一个很大障碍是：SDR仅仅在IMF与各个国家的中央银行之间流动，完全没有私人市场（private　markets）。个人和私有机构可以按照SDR每天不同的汇率，把任何价格换算成SDR，但他们不能持有SDR，更不能用SDR结算任何交易。
　　如果人为地制造这种“硬货币”，那么每个国家外汇储备中的美元和其他主要货币怎么办？一种办法是逐步取缔。全世界大约有5万亿美元的国家外汇储备，自然而然地逐步取缔需要很长的时间。另一种办法是在IMF人为地设置“替代账户”（substitution　account）。被取代的美元和其他外汇储备都交给IMF（或为SDR成为硬货币而产生的国际机构）。然后IMF　仍然要决定如何处理这些美元。这些美元其实代表了其他国家对美国无限期的贷款，是美国对外国的负债。（美国消耗了外国真实的物品和服务，外国得到的就是一堆纸钱。从这个意义上说，过多的外汇储备是一种浪费。）
　　这些实际问题并不是不能克服，只要有足够的政治决心，是可以设计机制解决的。但问题是，使SDR成为国际流通货币的好处是否足够大，是否值得克服这些阻力。要知道，SDR并不能防止通胀而带来的贬值。SDR是美元、欧元、日元和英镑按照一定比例制成的，每天的比价是按照组成货币的比价换算而成。如果这些组成货币的国家有通胀，通胀就会按比例带入SDR，使SDR按比例贬值。完全避免通胀的国际体系是“金本位”（gold　standard），但库珀认为那条思路有一系列问题，在今天的社会完全不可取。
　　要使SDR成为国际流通的硬货币，还需要设计对国际资本流动和各个国家汇率管理等一系列的配套政策。这些配套政策涉及协调各个国家的货币政策和财政政策，这些国家会丧失一定主权。在短期内，很难想象主要国家会达成这方面的协议。
　　但是，库珀并不反对改革国际金融体系。他在1984年和2005年分别提出更加极端的改革建议，就是制造一个新的货币（single　currency），完全取代美元、欧元、日元和英镑等主要货币，成为这个新的国际金融体系中的基石。这样可以完全取消汇率变化对国际贸易和投资的影响，还会减少货币投机商赚钱的机会。组成这个新货币的国家形成一个统一的中央银行，就像在法兰克福建立的统管欧元地区的中央银行。其他国家可以选择是否加入这个新货币，或以固定汇率与这个新货币连接。这个单一货币体系的一个副产品，就是可以解决中国人民银行的担心：中国大量的外汇储备不会因为一个国家不负责任的通胀而严重贬值。
　　库珀自知，他的想法在目前的政治气候下还是一个非常遥远的憧憬。有人提议，利用这次金融危机的冲击，展开第二轮布雷顿会谈，建立新的国际经济（金融）秩序。但库珀认为，条件还不成熟，因为经济学家对新的国际金融框架（international　financial　architecture）还没有基本的共识，还不能拿出一个框架性的草案供部长级会议讨论。他估计，美元的国际地位在今后十年，甚至十多年内不会有本质性的变化。■　


七十二　库珀：解读2008年金融危机
　　2008年秋天爆发的金融危机波及全球，其广度和深度出乎任何人的意料。这是否说明美国金融创新过头，政府监管不力，美国社会普遍借贷过多、储蓄不足，哈佛大学教授理查德·库珀（Richard　N。　Cooper）的观点不再成立了呢？
　　库珀认为，这次危机的发生有一定的偶然和巧合。在他看来，产生这次危机主要有三个原因。第一，金融创新。金融创新本身是好事，它可以更加有效地调节经济中储蓄与投资的关系，使资本更加高效地运转。如果没有（或很少有）金融创新，资本的运作就会像死水一潭，没有活力。
　　第二，长期利率在很长一段时间低于历史平均水平。有人指责美联储前主席格林斯潘把利率压低的时间太长。库珀不同意这种看法，因为从全球角度来说，长期以来储蓄大于投资（美国是例外），这些实体经济的因素决定了低通胀、高增长和较低的真实利率。这不是人为的。低利率的本身是好事，有助于再投资、再增长，但同时也使得房价持续攀高，助长了泡沫的形成。
　　第三，房贷条件降低及滥用。房贷条件降低本身是好事，因为它允许更多的人拥有自己的房屋，“居者有其屋”，给了人们更多的动力去努力工作，使人们更有可能成为经济体系的利益相关者（stakeholder）。问题是，一些房地产销售人员为了赚取更多的佣金，想出各种办法诱使根本买不起房子的人买房，贷款程序松懈，种下了祸根。房地产市场原本是非常地方化的生意，但通过金融市场全球化波及了全球。
　　其中前两个原因从长远来说都是好事，第三个原因也有一半是好事。问题是这三个原因同时发生，就酿成了这次危机。”
　　库珀认为，这次危机与上世纪30年代的经济大萧条有很多不同。第一，上世纪30年代的世界，除中国以外，基本上是在“金本位”（gold　standard）的机制上运转，而现在不是。第二，政府在经济中的作用大大提高了。上世纪30年代，政府在经济中（GDP）的比例仅有10％，现在大约是30％。政府行为与市场行为非常不同，可以帮助稳定市场。第三，我们现在对经济运转的理解远远高于30年代的理解。我们管理宏观经济的经验丰富了许多，虽然现在的经济比那时更加开放，管理本国经济更加复杂。第四，我们非常幸运的是，美联储主席伯南克本人就是研究30年经济大萧条的学者。他比别人更理解货币政策在经济衰退中的重要性，更知道应该如何驾驭美联储的各种政策，渡过难关。

反对混业经营
　　这次危机是不是说明美国的监管不力，金融市场过度放任自由？库珀说，很难说在监管过程中，哪一道程序是不力的，或者说当初应该做什么而没做，或者说应该有什么样的规定而没有，因为当时还没有危机发生，绝大多数人都是“事后诸葛亮”。在经济热火朝天，投资信心十足的时候，谁也不愿意给经济泼冷水。就像在晚会高潮时，谁也不愿意把装满酒水的器皿（punch　bowl）拿走一样。
　　那些成千上万的律师、会计师的工作就是帮助公司寻找政策的漏洞，“名正言顺”地钻空子。政策制定者即使知道这些空子，愿意弥补这些空子，也很难招集足够的政治力量去修改法律政策。这个系统需要一场危机去召集政治力量，去修改法律政策，弥补漏洞，校正规章制度中“矫枉过正”的一部分。于是，那些律师、会计师、金融工程师就会有新的工作，再次找漏洞，再次创新，如此循环往复。市场的金融创新和政府的规章制度就是“魔高一尺，道高一丈”的关系。从这个意义上说，危机是一件好事。
　　但有一个具体政策，库珀明确反对。克林顿政府末期取消了格拉斯－斯蒂格尔法案（Glass－Steagall），允许金融业混业经营。他说，取消这个法律的原因主要是金融机构的游说。这些说客的理由是，如