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[管理]奥马哈之雾-第8部分
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尔公司的股票，将会在未来数年里取得最高可达28。22％的年复合回报率！情形二：一般性操作。假如投资者的持股期平均为10年，并选择在每年年终时开始介入公司股票，表3…6给出了自买入起10年内的复合回报率以及同期标普500指数的回报情况。表3…6伯克希尔股票与同期标普500指数的年复合回报率——滚动10年（单位：％）
年度1982~
1992年1983~
1993年1984~
1994年1985~
1995年1986~
1996年1987~
1997年1988~
1998年1989~
1999年伯克希尔31。2428。6931。9529。1828。4231。6030。5320。53标普50012。0810。9810。7111。3811。8514。0316。0015。23年度1990~
2000年1991~
2001年1992~
2002年1993~
2003年1994~
2004年1995~
2005年1996~
2006年1997~
2007年伯克希尔25。9223。3719。9617。6215。7310。6812。3011。27标普50014。7910。917。129。0210。167。486。424。67从表3…6中我们可以看到，随着美国股市在1990年的牛气冲天以及进入21世纪后的持续疲软，投资伯克希尔股票的回报率呈现“每况愈下”的趋势。但尽管如此，其滚动10年的投资回报率仍然全部高于同时期的标普500指数增长。需要注意的是，标普500指数在不考虑生存偏差的情况下，长期以来战胜了80％以上的主动投资基金。以此为背景，伯克希尔公司股票的市场回报更加令人记忆深刻。本节要点：（1）尽管我们已经习惯于用伯克希尔的每股资产净值增长去替代其每股内在价值的增长（在公司经营后期这一做法已变得越来越不适合），如果再把这一评估模式转移到每股市场价格上来，就真成了一本“混沌”账了。（2）截至2008年年末，尽管伯克希尔净值的长期年复合增长率为20％左？，但对于半路“杀入”的绝大部分投资者来说，投资伯克希尔股票的“市场回报”可能远高于或远低于“资产净值回报”。（3）以10年为一个投资考评期，在20世纪的最后20年里，伯克希尔股票的市场回报（滚动10年期）尽管每况愈下，但仍全部超过同期标普500指数的增长。
误读十五光环背后主要误读：巴菲特对某些经营前景已经变得不够清晰的公司为何仍然不离不弃？我方观点：巴菲特在作出每一项投资选择时，在严格的操作标准背后，还掺杂了一些较为复杂且不无合理性的个人因素。在展开本话题的讨论之前，我们不妨回想一下生活中的某些情景：香蕉不一定是最好吃的水果，为何它却是许多人的首选？因为它吃起来最方便。可乐不一定是最健康的饮品，为何许多人对它爱不释手？因为它喝起来爽快而刺激。探险运动经常让人们付出生命的代价，为何还有许多人乐此不疲？因为它可以实现人类挑战自然、战胜自我的梦想……如果我们生活中的许多选择是对诸多要素综合平衡后的结果，其他领域里的事情又何尝不是如此——如股票投资。据我们观察，巴菲特最早的看似“不合逻辑”的行动最先出现于1978年。
第三部分残缺的影像误（10） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
这里摘录一段他在当年致股东信中针对当时还是一家纺织厂的伯克希尔所说的一番话：“我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业。但就像之前曾经提到的，只要：①该公司为当地重要的雇主。②管理当局坦诚面对困境并努力解决问题。③劳工体谅现状并作出积极配合。④相对于投入的资金，尚能产生稳定的现金收入，我们就会继续支持纺织事业的运营，虽然这样做将会使我们被迫放弃其他更有利的资金运用渠道。”我们知道，巴菲特是最在乎机会成本的人，且奉行“没有好球，绝不挥杆”的原则。因为某一个“坏球”而导致的机会成本，在长期复利作用下，数十年后可能就是一笔巨大的财富损伤。但为何巴菲特在这里却仍宁愿“放弃其他更有利的资金运用渠道”，而去坚守“面临困境”的伯克希尔公司呢？我们再来看看巴菲特在1990年的一段关于媒体事业的表述：“虽然相对于美国其他产业，媒体事业仍然维持着一个不错的经济前景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。媒体事业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠所有的从业人员运用非比寻常的价格主导力量。不过时至今日，由于逐渐取得商品销售市场占有率的零售商现在已不做媒体广告，再加上印刷与电子广告媒体通道的大幅增加，媒体的广告预算已被大幅度地分散和稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽。这种现象已大大降低了我们所持有的几个主要媒体事业的股票的实际价值……”可以看出，巴菲特早在19年前就已经意识到媒体事业的前景会逐渐黯淡，而这一预期已经使得该行业不再符合他关于“伟大的生意”或“令人垂涎三尺的事业”的投资标准。但为何在当时，特别是在后来媒体事业的发展实际上已经证实了先前预期的情况下，巴菲特对其所持有的媒体类公司仍显得有些难以割舍甚至是不离不弃呢（截至目前，华盛顿邮报是他持有时间最长的股票）？再来看巴菲特官方传记《滚雪球》中的一段记载：“奈特捷公司（一家提供分时服务的行政专机航运公司）一直没有起色，不仅仅是因为经济环境，还因为并购时该公司的独家特色已日见淡去。从来不记得拨打飞行爱好者热线的一些人成立公司与奈特捷竞争，尽管小型航空公司没有多大利润……（但）他永远不会卖掉奈特捷，就是全球另一位超级亿万富翁动手相夺他都不会放弃。”事实上，自从伯克希尔公司1998年用现金加股份的方式收购奈特捷以后的近十年里，公司的经营状况即使不能说是踌躇不前，也至少是乏善可陈。但巴菲特仍然作出了“永远不会卖掉”的选择。这又是为何呢？在巴菲特已经延续了50多年的投资生涯里，特别是最近30多年来，基于“选股如选妻”以及“买股票就是买企业”的基本理念，巴菲特在对投资对象的选择上一直有着一套严格的标准。这样做是因为他有一个始终不变的信念：寻找“超级明星”给我们提供了走向成功的唯一机会（巴菲特1991年致股东信）。然而基于此，我们又该如何理解巴菲特的这些看似不合情理的行为？对此，我们认为，在巴菲特严格的投资标准以及经典的投资案例背后，其实还有着一些非商业化的要素与诉求。他正是在“综合平衡”了投资标准以及这些诉求后，才有如上文所述的种种表现。这些要素包括以下几个方面。1。个人兴致这一点在巴菲特对待媒体事业上表现得最为充分。无论是早期对布法罗新闻报的收购，还是1973年对华盛顿邮报的大举投资，抑或是后来对首都/ABC的不离不弃，如果我们按传统的巴菲特的投资标准去衡量，都将难以解释清楚这些行动的合理性。在这些收购与投资的背后，其实还有着另外的原因：“他对这一行业的兴趣是毫无杂念的。他和很多高级记者都成了亲密朋友。他曾经说过，如果他没有选择商业的话，他很有可能会成为一名记者。”在悉数买入了这三家媒体公司的股票并打算“永恒持有”后，巴菲特在1988年致股东信里谈了他对收购布法罗新闻报以来的总体感觉：“查理和我在年轻的时候就很热爱新闻事业，而买下布法罗新闻报的12年来，让我们度过了许多快乐时光，我们很幸运能够找到像莫瑞这样杰出的总编辑，让我们一入主布法罗新闻报，便深深引以为傲。”
第三部分残缺的影像误（11） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
摘自The Story of Warren Buffett。2。恋旧情结这种恋旧情结不仅促成了巴菲特对一些公司的买入，也同时促成了他在这些公司业务前景开始变得？些模糊不清后的“依依不舍”。为什么要买盖可保险？因为“盖可保险曾经占我个人投资组合的70％，同时它也是我第一次卖掉的股票”。为什么要买华盛顿邮报？因为“20世纪40年代，我的第一笔投资资金有一半是来自发送该报的收入”。为什么要买美国运通？因为“我们曾经将合伙企业40％的资金压在这只股票上”。为什么买可口可乐？因为早期它“算得上是我生平从事的第一笔商业交易，当我还是个小孩子的时候，我花了25美分买了半打可乐，然后再以每罐5美分的价格分售出去”。上面列举的四只股票，至今仍在巴菲特的投资组合中。3。避免冲突面对一个几乎每况愈下并难以看到前景的纺织公司，巴菲特为何坚守了整整20年之久？其实背后的原因既简单又复杂：避免冲突。在20世纪50年代末，巴菲特曾经投资了一家叫丹普斯特的公司。在对这个“烟蒂”式公司进行了多番改造后，巴菲特计划在1962年把这家公司卖掉。当出售的广告刊登在华尔街日报上时，“全镇的人发起运动反对巴菲特，他们筹集了将近300万美元以保证公司的所有权能留在阿特立斯。”尽管事件最后得到了妥善解决，但“这段经历把巴菲特吓坏了。面对憎恨，他发誓再也不会让此类事件重演”。 1965年4月，当巴菲特最终取得伯克希尔公司的控股权后？面对人们担心他会故技重演的质疑，“巴菲特向媒体发誓，他会让公司的运营一切照旧。他否认收购会导致工厂关闭，并且在公开场合发表了这个承诺。” 以上均摘自《滚雪球》。4。关系投资我们这里所谈的关系投资，是属于巴菲特独有的那种类型，并非一般的灰色利益纽带。它不单纯是一个商业概念，更包含了许多情感因素。它让我们不禁想起了巴菲特关于“选股如选妻”的理论。对这一理论，我们似乎还不能仅从投资策略的角度去诠释它。在这种拟人化的比喻背后，可能还真的融入了人与人之间的那种纯粹的情感因素：“我们已经找到了相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展出来的情感……我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的投资成果，虽然它可能不是最佳的。我们觉得实在没有意义要舍弃原来我们熟悉而欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且品格可能会在平均水准以下的人身上。那样做，就好比一个已经很有钱的人竟然还只是为了金钱而结婚，未免显得有些神志不清。” （巴菲特1989年致股东信）本节要点：（1）对于一些经营前景算不上最佳的公司，巴菲特仍会选择买入并长期持有，其背后的原因是复杂的，有些已经超越了一般性商业和财务准则。（2）这些背后的原因至少？括个人兴致、恋旧情结、避免冲突以及关系投资四方面内容。（3）在作出投资决策时，融入一些非商业化的要素，其内涵在于：投资也是一种对生活方式的选择。
误读十六关系投资主要误读：什么是关系投资？同为关系投资，巴菲特与机构投资者又有何不同？我方观点：关系投资尽管起源于机构投资者行为模式的变化，但这一操作的实际“始作俑者”却非巴菲特莫属，两者的操作也由于启动原因的不同而有着较大的差别。先来回顾一下“关系投资”这一概念的起源。了解美国企业发展史的读者可能都清楚，美国的公司治理模式在过去100年来经历了3个阶段：？家族主导阶段（1930年以前）——人们称之为家族资本主义。②经理人主导阶段（20世纪30年代到20世纪90年代）——人们称之为经理人资本主义。③机构投资人主导阶段（从20世纪90年代开始）——人们称之为投资人资本主义。至于机构投资者为何从20世纪90年代开始逐步舍弃“用脚投票”而改为“用手投票”并逐渐接受了“关系投资”，主要是因为其资金规模的日益扩充使之已不能像早期那样在股票买卖上可以随意进出、来去自由。所谓关系投资，说的是机构投资者在遇到不理想的公司或者只是想获利了结时，由于不能再像以前那样来去自由，不如就此留下，？公司及其管理层和平相处，共同谋求企业的长期发展。“关系投资的逻辑是明确的。投资人提供长期资金，以便经营者可以通过这笔资金的运用来追求公司的长期目标。
第三部分残缺的影像误（12） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
投资者和经营者都不担心短期价格变化的冲突……”（罗伯特？哈格斯特朗）不过据我们的观察，罗伯特？哈格斯特朗所描绘的情景显然有些过于乐观了。尽管现实迫使机构投资者不得不拉长了其获利的预期时间，但对于公司所有者或者真正致力于公司长期价值提升的经理人来说，他们与机构投资者在平衡企业短期与长期目标上面，还是存在不小的差距。因此，尽管机构投资者表面上接受了关系投资，但其与公司管理层的冲突也就随之而生并且是磕碰不断、此起彼伏。由于不同的视角，人们对这种冲突给出了两种几乎截然不同的评价。乐观一点的人把机构投资者的崛起看成是对经理人资本主义固有缺陷的弥补；悲观一点的人则和大多数企业主或经理人的观点一致：投资人资本主义让企业的行为更加短期化。从企业管理的角度来看，究竟应当如何看待机构投资者的崛起也许不是一个容易分析清楚的问题。由于机构投资者开始转为用手投票，从而使在经理人资本主义框架下本已失衡的公司金字塔（从上至下：CEO－董事会－投资人）形成了一个90°的旋转（投资人、CEO和董事会处于同样的高位——见图3…1）。然而，这对大多数投资人来说究竟是福还是祸，可能无法在短期内得出结论。但不管怎样，至少有一件事是清晰的：机构投资人接受关系投资在大多数情况下是一种现实下的无奈之举。图3…1公司金字塔的旋转言归正传，我们来看看巴菲特的关系投资。尽管巴菲特似乎从未主动称自己实施的是“关系投资”策略，但从其实践情况来看，这实在是一种地地道道的关系投资。所不同的是，机构投资者的关系投资是被动的，而他的关系投资则完全是主动的。前者的关系投资是被迫的，因而是脆弱的；后者的关系投资是主动的，因而是牢固的。由于伯克希尔公司在经营上的特殊性，巴菲特的关系投资实际上也同时涉及两个领域：对上市公司的股票投资和对私人企业的控股性收购。下面讨论的重点将围绕一个集中的主题：巴菲特为什么要实施关系投资？我们认为其原因共涉及以下6个方面。1。“企业投资”下的自然选择本书已多次提？，奠定巴菲特投资思想体系的一个最重要基石就是格雷厄姆的一个理念基础：把股票当做一项生意去投资是最聪明的投资。因此，数十年来，无论是持有上市公司的股票还是私人企业的股权，巴菲特的一个基本行为特质就是对“主要投资部位”股票和几乎全部私人股权的“长期投资”。也就是说，不同于机构投资者在半途的改弦易辙，巴菲特从投资某只股票或某家公司的一开始，就立志要与其长相厮守。为了成功达到这一目标，寻找“超级明星”然后“以伙伴的关系与他们共同合作”就是一个自然的选择（引号内全部为巴菲特语）。2。对生活方式的选择正如我们在？光环背后”一节中所说的那样，巴菲特在选择投资标的时融入了一些非商业化标准，其中最为重要的一条就是一定要和自己喜欢的人一起共事。这样的话，巴菲特曾在不
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