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[管理]奥马哈之雾-第7部分
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磕暌蛎拦赡筛叨畹淖时纠盟啊Ｕ饩秃帽任颐窃谏鲜龆哉壑桨逯忻看味家魅�30％的新增厚度，这将令最终的复利效果大打折扣。为了更为直观地说明问题，我们在里作两组试算。假设：①资本利得税为30％（由于美国相关的税负标准在1987年之前是28％，后来又改为34％，为了计算方便，我们统一假设为30％）。②投资回报率为年均20％（这正是伯克希尔净值在1965~2008年的实际增长数据）。③投资者初始一次性投资10万美元。情形A：股票组合平均每个年度周转一次：由于每年须缴纳30％的所得税，投资者在1965年投入的10万美元，在2008年的净值将增至2798。39万美元（10万美元×1。1443）。情形B：买入股票后一直持有：由于无须每年缴纳30％的所得税，而是仅在期末股票出售时一次性缴纳，投资者1965年一次性投入的10万美元，到了2008年净值将为25397。65万美元（10万美元×1。243），届时出售并一次性缴纳所得税后，还将剩余17778。36万美元。这个数据是情形A的6。35倍！面对这样的两个结果，如果你是伯克希尔公司的股东，会希望得到哪一种呢？不用说，肯定是情形B。然而显而易见的是，要得到这种结果的一个基本前提，就是你必须期待公司的经营者在股票投资上进行长期投资。这样，先不管他的投资理念与操作策略如何（当然不能太差），在其他条件相同或相似的情况下，长期投资至少能够让你在递延税负这个问题上，相对于其他投资人而言处于一个极为有利的位置（税负水？越高就越如此），从而使你的财富积累最终实现更高的“复利”增长。另外，我们也注意到，在过去的几年里，国内有为数不少的巴菲特研究者在谈及巴菲特为何选择长期持有策略时，常常放大了递延税负的影响。我们认为这同样是不准确的。在1989年致股东信中，在讨论完递延税负对投资的有利影响后，巴菲特指出：“必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向于采用长期投资的态度。”
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几年后，在1993年致股东信中，巴菲特又进一步阐述了关于他为何进行长期投资的理由：“就算是我们选择在一个免税机构的平台上运行，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略。这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质。当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。”这里所谓“免税机构平台”是指有限合伙公司和S型公司（一种类似于合伙企业的公司形态，可以避免双重纳税，但在公司管制上有诸多的限制）。巴菲特上述的这段话告诉了我们两点内容：①1969年放弃合伙公司而最终选择在一个有限公司（收购伯克希尔公司）平台上投资股票，主要考虑的不是税收问题。②选择长期投资策略，主要的着眼点也不是税收问题。因此，市场上一些关于中国没？实施高额资本利得税政策，从而没有必要采用买入持有策略的看法显然是有失偏颇的。正如巴菲特自己所表达的那样，递延税负不是投资者选择长期投资策略的主要原因。确切地说，递延税负更像是长期投资的副产品或是额外的“bonus”。至于巴菲特为何选择长期投资策略，以及这个策略本身的核心优势所在，有兴趣的读者可以翻阅本书的相关章节。本节要点：（1）由于资本利得税是“摩擦成本”的一个重要组成部分，因此必将对投资的复利效果产生负面影响。成本越高，时间越长，则影响越大。（2）尽管递延税负可以提高投资回报的复利效应，但这只是巴菲特选择长期投资的“第三个好处”，忽略或者夸大其影响都是不对的。（3）递延税负给我国投资者的启示在于：应最大限度地降低股票投资中的“摩擦成本”，因为从长期来看，摩擦成本对我们投资总回报的影响将是巨大的，往往出乎我们的意料。
误读十三地上走、空中飞、水里游主要误读：有不少投资者认为，巴菲特仅仅是在投资方法与操作策略上与大多数人不同。我方观点：方法与策略上的表面差异源自思想与理念上的本质不同，这种不同带来的一个结果是：巴菲特与股票市场上的主流操作其实并不在同一个空间活动。2008年北京奥运会，一句“同一个世界同一个梦想”的主题词打动了千千万万个有着不同肤色的“地球村人”。而在另外一个也可被人们称为“同一个世界”的地方——股票市场，这里的人们尽管也都有着“同一个梦想”，但由于各种各样的原因，在实现其目标的行为模式上竟是如此的千差万别，在追求梦想的路径选择上竟是如此的迥然不同。他们尽管属于“同一个世界”，但由于在投资活动中所表现出的巨大的理念与行为差异，我们完全可以把他们划分成三个完全不同的空间领域及行为模式：地上走、空中飞、水里游。地上走：这个群体主要以巴菲特等少数“企业投资人”为代表。其行为特质主要包括：将手中的股票首先或主要看做公司的权益凭证而不是交易凭证；在目标选择上有一套严格的基于企业内在价值而非市场价格趋势的投资标准；在投资策略上主要表现为集中持有和长期投资；在对投资效果的检验与评估上更像是一个企业经营者或所有者。由于他们保持了股票投资的原生态模式，因此我们称之为“地上走”。
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空中飞：这个群体涵盖了市场上大约90％以上的职业和业余投资人。其行为特质主要表现为：将手中的股票首先或主要看做公司的交易凭证而不是权益？证；在目标选择上主要是基于股票价格的短期变化趋势而非企业的长期经营成果；在投资策略上主要表现为短期投资和波段操作；在对投资效果的检验与评估上主要看买入后股票价格的短期表现。由于这类行为模式几乎割裂了股票投资与企业经营状态的联系而将其“升华”为一个几乎完全独立的系统，因此我们称之为“空中飞”。水里游：这个群体以依照现代投资理论进行投资操作的人士为主。在这群人身上，股票投资已经演变为一场在另一个空间里所进行的另外一种游戏。他们有着与传统股票理论完全不同的风险观和收益观，有着完全不同的市场理念和操作哲学？如果打开这些人的投资笔记，我们看到的将不再是什么营业收入、利润边际、权益回报、资本支出、债务杠杆、经营前景，而是有效前沿、贝塔值、标准差、协方差、资本资产定价模型、有效市场等。由于这一投资群体的运行模式使他们看起来既不像在地上走，也不像在空中飞，因此我们称之为“水里游”。由于运行于上述不同空间的各个群体都有自己完整的理念体系和深厚的理论基础，因此，想去判断谁是谁非，不仅是一个不可能完成的任务，也没有这个必要。大路朝天，各走一边，投资市场的多样化并不是严格意义上的坏事，我们在此只是想指出它们的不同。？于读者最终会选择与哪一个空间的群体为伍，这实在是个人性格或兴趣所致，无可厚非。仅从实证角度上讲，虽然我们可以看到每个阶段、每个群体中都会有一些投资者取得骄人的回报。但若以过去半个世纪作为对比统计期，排在前面的则大多是“地上走”群体。为了对以巴菲特为代表的“地上走”群体与其他两个群体之间的区别作出更进一步的阐述，下面我们尝试用“四项基本背离”的框架来进行说明。首先让我们来看看“地上走”与“水里游”群体在投资理念上的“四项基本背离”。1。关于有效投资组合有效投资组合理论由马柯维茨在20世纪50年代创立。简单？说就是如果投资者同时买入雨伞和沙滩公司，就会有效防止因天气变化而给单方向投资造成的损伤。但问题是，当以巴菲特为代表的企业投资人去选择投资可口可乐、喜诗糖果、吉列刀片以及美国运通时，由于不论天气是晴天还是阴天，都不会影响人们喝饮料、吃糖果、刮胡子和使用信用卡消费，因此在这些人身上，有效投资组合不仅失去意义，还会由于它的对冲设计而拉低预期投资回报。2。关于风险度量继马柯维茨提出有效投资组合理论后，为寻找和揭示市场存在超额投资回报的深层次原因，威廉？夏普发现并提出了“系统风险”、“贝塔”系数以及“资本资产定价模型”，并由此指出所有超额回报必须以承担更多的系统性风险为代价。但在巴菲特看来，喜欢还是畏惧价格波动，正是区分企业投资者和市场交易者的试金石。他以华盛顿邮报为例：当投资者有机会以更低的价格买入其股票时，一定是降低了风险而不是相反。两种观点如此对立的其中一个缘由在于，双方对风险的定义有根本性的差异：夏普认为是股票价格的波动性（未来收益率的波动率或离散度），而巴菲特则认为是本金的永久损伤。3。关于有效市场有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金？法玛于1970年对之前的相关理论予以进一步深化和整理后而提出的。其基本观点是：由于股票市场能快速对所有相关信息作出反应，因此没有人可以仅靠作一些研究而长期战胜市场。巴菲特则以“格雷厄姆…多德都市里的超级投资者”的投资实践，指出了有效市场理论的荒诞：“市场有效与总是有效，对于投资人来说，它们之间的区别如同白天与黑夜。”（巴菲特1988年致股东信）4。关于分散投资按照现代投资理论关于系统与非系统风险的观点，集中投资会因其组合的非有效性以及股票价格波幅的提高而加大投资风险。巴菲特则反其道而行之，认为分散投资不仅没有降低反而是提升了投资风险：“我？采取的投资策略排除了依靠分散投资而降低风险的教条。
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许多学者会言之凿凿地说我们这种策略比起一般传统的投资策略具有更高的风险，这点我们不敢苟同。我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于企业竞争能力熟悉的程度。在这里我们对风险的定义与一般字典里所解释的一样，是指本金损失或受伤的可能性。”谈及“地上走”与“空中飞”群体之间的“四项基本背离”，可能相当多的读者会心有戚戚，毕竟属于“空中飞”群体的投资者在现实中占了绝对的多数。在我们看来，这两者之间的“四项基本背离”是：①股票交易者在买入和卖出股票时关注的是其“市场价格”，而企业投资人关注的是其“内在价值”。②股票交易者为了博取短期差价的最大化，经常表现出追涨杀跌的行为模式，而企业投资人则正好相反，价格越低，买入越多。③股票交易者喜欢自上而下地投资，以掌握进出市场的最佳时机，而企业投资人从来都是自下而上地挑选投资对象，不太关注宏观经济与股票市场整体的短期走势。④对于一个股票交易者来说，50％已是难得的低周转了，而企业投资人通常用5~10年来规划自己的每一个买入行动。至此我们不难看出：将证券市场的投资者划分成三个不同的空间领域和三种不同的行为模式，不仅事出有因，而且并无任何夸大之嫌。我们认为这种划分将有助于读者进一步了解巴菲特与其他投资者的不同，从而为自己能更好地学习与借鉴这一投？方法找到一个最佳的切入点。本节要点：（1）巴菲特与大多数投资者的差异与其说是操作策略上的不同，不如说两者本不在一个空间活动。（2）由于在基本理念和行为特质上存在巨大的差异，我们可以把股票市场上的投资模式划分成三种类型：地上走、空中飞、水里游。（3）投资者要想成功实践巴菲特的投资方法，必须首先改变自己的活动空间与行为模式：让自己回归为一个原生态的企业投资者、一个行走在地面上的投资者。
误读十四投资伯克希尔主要误读：不少人总是在不经意间，将伯克希尔每股净值增长等同于公司股票的实际回报。我方观点：不可简单替代，不仅因为两者的含义（一个是账面价值，一个是市场价值）不同，而且，由于绝大部分的股东都是在不同时点进入的，了解股票价格的实际变化就显得更加不可或缺。由于不能方便地看到美国上市公司每日的股票价格变化，对于巴菲特执掌的伯克希尔公司过去几十年来的市场表现，国内投资者大多只能通过公司每年公布的资产净值作为参考。久而久之，人们一提起投资伯克希尔公司的回报，就自然而然地用到公司的每股净值增长数据。显然，这样的衡量方法是不准确的。除非市场定价系统高度有效，否则，对于伯克希尔股票的持有者来说，公司股票的市场回报不宜用资产净值的增长数据来简单替代。因此我们在此给出伯克希尔股价与标普500指数的对比数据，由于数据的可得性问题，仅能提供自1982年起的情况，如表3…5所示。表3…5伯克希尔每股价格（年终收盘价）（单位：美元）
年度1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年伯克希尔77513101275248028202950470086756625标普500140。64164。93166。26209。61246。92252。03277。87353。40328。72年度1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年伯克希尔90501175016325204003210034400460006750056100标普500406。46439。77467。38459。83615。93756。79936。461226。271458。34年度2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年伯克希尔66400739007250082800879008862010970013400096540标普5001305。951144。89874。731108。461210。131267。321409。711478。49872。80可以看到，在过去的26年里，尽管公司资产净值的增长幅度为94。6倍（年复合增长率19。12％），但投资者持有伯克希尔公司的股票带来的回报则接近124倍（年复合增长率20。4％），而标普500指数回报仅为5。2倍（年复合增长率7。27％）。
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如果我们以2007年年底为截止日期，这三个数据将分别是104。8倍、171。9倍以及9。5倍。鉴于2008年发生了百年一遇的金融海啸，我们认为对于任何一？仍在正常经营的公司来说，其现实股价已无法很好地反映股东的长期投资回报，因此，我们接下来选择以2007年年末作为考察期间的终点，来看一看在两种假设情形下伯克希尔公司股东的投资回报情况。情形一：选择性逆向操作。我们分别按以下价格和时间作为买入价格和投资基期：①巴菲特1962年首次买入的7。5美元。②巴菲特1965年入主当天的公司股价18美元。③1975年（美股熊市期）可以买到的47美元。④1991年股价大幅下滑后的低点5500元。⑤2000年因网络热潮而再次下滑的低点40800。经计算后的年复合回报率分别为：24。30％、23。65％、28。22％、22。08％、18。51％。这表明，如果投资者能在公司股票股价的低迷时期，尤其是处于熊市中的20世纪70年代中期大举买入或增仓伯克希尔公司的股票，将会在未来数年里取得最高可达28。22％的年复合回报率！情形二：一般性操作。假如投资者的持股
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