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[管理]奥马哈之雾-第5部分
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功靠的是自身能力，而后期却转为主要靠内幕消息？这样的推理不免有些牵强和主观。判断巴菲特是否主要（或在很多时候）靠内幕消息进行投资其实并不是一个复杂的问题，我们下面就尝试以巴菲特的投资标准及其操作准则的三个基本特质为立足点，来展开对这个问题的讨论。特质1优本书中我们已多次提到巴菲特的“四只脚”投资标准：①我们能够了解。②良好的经济前景。③德才兼备的管理人。④吸引人的价格。第一项标？涉及对产业和产品繁简的判断；第二项标准涉及对“城堡”是否美丽、“护城河”是否宽广的判断；第三项标准涉及对经营者道德品质和领导才能的判断；第四项标准涉及对一家企业价值与价格是否匹配的判断。那么，内幕消息应从属于哪一项标准呢？我们认为——或者说逻辑本应如此——内幕消息大多是与企业是否会有业绩惊喜联系在一起的。而当一个投资人判断一家企业是否“优质”时，内幕消息却往往帮不到什么忙。我们不能根据一家公司的每股收益会在下个季度暴增而得出这是一家优秀公司的结论；我们恐怕也不能根据一项洽谈中的并购，而据此认为“青？”会从此变为“王子”。至少巴菲特在确定买入并持有哪家企业时，并不是这样做的。事实上，不少巴菲特重拳出击的投资，在其进入后却面临了较长时期的负回报。如此看来，如果确实有内幕交易，这所谓的内幕交易还真没起到好的作用。特质2大巴菲特曾教导学生：“当你们离开学校后，可以做一张印有20个圈的卡片。每次你们做完一个投资决策时，就在其中一个圈上打一个洞。那些打洞较少的人将会变得很富有。原因在于，如果你总能为大的想法而节省的话，你永远不会打光所有的20个洞。”这里的“卡片打洞”思想，与他在数十年里一直致力于为伯克希尔公司寻找“超级明星”、寻找“伟大公司”、寻找“大生意”，找到后就“下重注”的投资思想是一脉相承的。循着这种寻找“大”企业、“大”生意的投资思想，巴菲特先后买入了华盛顿邮报、首都/ABC、可口可乐、富国银行、吉列刀片、通用再保险、美国运通以及沃尔玛等公司，并长期持有。在这一过程中，内幕消息显然也是帮不上什么忙的。而且，如果仅靠一些内幕消息就将自己及股东的大部分身家长期“压”在其中，这不是我们眼中的那个巴菲特，更不会是被美国媒体评为“世界上最伟大投资人”的巴菲特。
第二部分倾斜的视角（12） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
特质3长如果用一句话来概括巴菲特的投资特质的话，应该是“一个企业投资者”。企业投资与长期投资就是一枚硬币的两面，不可分离。正如我们在？面讲过的，内幕消息大多是为短期投资或“业绩投机”（它甚至称不上是“价值投机”）服务的，而一个志在寻找能终身相伴的“妻子”而不是“一夜风流”的企业投资者，应当不会也不大可能关注甚至青睐一些内幕消息的。当巴菲特宣布将华盛顿邮报、首都/ABC、盖可保险、可口可乐以及吉列刀片列为“永恒持股”时（尽管他并没有完全做到），当巴菲特把其他一些重点公司列为重仓和长期持有对象时，我们认为他靠的是对公司和管理人的认可、对企业商业模式的垂青以及对企业长期经济前景的信心。而所有这些内容，与所谓的内幕消息显然都是不相关联的。综？所述，一个以“优”、“大”、“长”为其主要行动特质的股票投资人，内幕消息不大可能是其成功的主要原因。当然，我们在不认同巴菲特主要是靠内幕消息买入股票的同时，也并不否认在巴菲特成名后，随之而来的社交圈给他带来的一些投资便利。例如，在买入盖可保险前与公司关键人物的“促膝长谈”、买入可口可乐之后与公司董事长兼CEO长达9年的私人书信往来，以及他在与美国最大的汽车租赁公司的总裁打了一场高尔夫球后，改变了对美国运通的看法并决定重仓买入该公司股票。这些对巴菲特的投资决策也确实起到了一定的作用。本节要点：（1）巴菲特的“四只脚”投资标准，与所谓的“内幕消息”便利几乎格格不入，更不要说他经常会寻求内幕消息的帮助。（2）将巴菲特界定为一个主要靠内幕消息取胜的投资人，不仅对巴菲特本人不公，也会让那些立志模仿巴菲特投资操作的人望而却步。（3）否认巴菲特主要靠内幕消息取胜，不代表他没有类似的投资便利。但如果将其当做他投资成功的前提与基础，则与事实不符。
误读九舍近求远主要误读：如果将股票投资等同于企业投资，那么直接搞实业就是了，选择二级市场，似有些舍近求远，多此一举。我方观点：在“将股票视为生意的一部分”这一理念的指导？，巴菲特选择大量投资二级市场股票，其背后的原因与操作逻辑是多重而复杂的。本书曾经多次提到，巴菲特投资体系的主线是将股票投资视为企业投资。它对我们的启示是：当我们在持有一家上市公司的股票时，应该要让自己更像一个“股东”而不是“股民”。尽管这样做不过是把股票投资回归到其原本的形态，但由于今天的投资者——在市场各种作用力的影响下——已经习惯于把简单的事情复杂化，原本简单的东西反而变得陌生而难以理解了。这里列举两位股市资深人士的观点。其一：“大多数的股票投资者，都是投资于二级市场，其目的无非是获取一定时间？的资本利得和股利收入。如果纯粹从‘企业投资＋安全边际’的角度出发，根本就不应该投资二级市场而只投资私人股权基金或其他一级市场就是了。”其二：“费雪这种利用实业眼光投资股票的风格，我常常怀疑是一种得不偿失的选择。第一，这种风格并未跳出正常风险收益相关性的约束，往往在高收益的同时面临高风险；第二，这种风格的投资者如果干脆去从事实业投资，可能会有更好的成绩——因为其核心竞争力主要体现在‘战略眼光、寻找合适的人、建立竞争优势’等与股票投资低相关的领域。”其一中所谈的“企业投资＋安全边际”是指在格雷厄姆相关？想指导下的巴菲特投资，其二所谈的费雪的理念，所谓“战略眼光、寻找合适的人、建立竞争优势”下的“实业眼光”，也正是被巴菲特所借鉴和沿用的操作理念。上述两人的观点可以归纳为以下两点：①巴菲特的“企业投资”理念与其在二级市场上对大量二手股票的投资操作即便称不上有所矛盾，至少也是有些舍近求远。②巴菲特反复强调的“四只脚”选股标准与股票投资其实是“低相关”的，而用“实业眼光”去投资股票还会导致较高的风险。在这样的逻辑之下，我们将会面临两个十分“沮丧”的结论：①让巴菲特在19岁时感到“茅塞顿开”并从此开始指导他？生投资实践的那个“格雷厄姆定理”其实是错误的。②让巴菲特成功修正其投资标准与操作策略的“芒格定理”和“费雪定理”也都是错误的。我们之所以说这是两个“沮丧”的结果，是因为有些人的观点展现的不仅是“观念”之争，而且还是“历史”之争，它让我们眼中的那个一直清晰的巴菲特形象开始变得有些模糊了。当然，由于事实并非如此，沮丧也就没有了根基。那么，巴菲特为何会以“企业投资”理念去买入大量的二级市场股票呢？我们总结了三个原因：前两个属于被动原因，也是次要原因；最后一个属于主动原因，也是主要原因。
第二部分倾斜的视角（13） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
原因一保险法规与流动性需要本书已多次提到，伯克希尔公司首先是一个保险业经营体，资本投资只是它业务链条上的一个环节。由于公司用于投资的资本主要是保险浮存金，因此受保险法规和资本流动性要求所限，投资的对象只能是具有较高流动性的有价证券。原因二钱比主意多即使没有保险法规与资本流动性要求，巴菲特恐怕也需要经常从二级市场买入股票，原因是伯克希尔公司在很多时候处于“钱比主意多”的运营状况中。我们都知道巴菲特其实更倾向于收购私人企业的多数股权，而不是持有代表上市公司少数股权的股票。然而，能够随心所欲这么去做的一个前提，是要能找到足够多的并且符合收购标准的企业。事实上直到1988年年底，伯克希尔公司旗下的非上市公司（不含保险业）还是以“七圣徒”为主。由于经常性的“钱比主意多”，从二级市场买入股票也就变成了一种自然的选择。需要说明的是，一直到20世纪80年代后期，巴菲特在美国资本市场上的名声还主要是与股票投资有关。人们只知道他投资股票很有一套，而对其经营商业的能力却知之甚少。因此，尽管巴菲特很早就公开了他的私人企业收购标准，但前来主动要求被伯克希尔公司并购且符合标准的公司一直较少。不过到了20世纪90年代后期，随着巴菲特在资本市场上的影响日益增大，主动要求被伯克希尔公司收购的公司开始逐渐多了起来，在选择余地越来越多的情况下，巴菲特这个阶段的投资才更多地表现出向私人企业的倾斜。原因三价格便宜“价格便宜”或许是巴菲特在“企业投资”这一理念框架下选择从二级市场大量买入股票的最主要原因。由于不论是私人企业的收购还是对上市公司股票的投资，在巴菲特眼中并没有什么本质的区别，因此价低者胜，就是一个自然的选择结果。巴菲特早在1977年就曾经指出：“我们过去的经验显示，一家好公司部分所有权的价格，常常要比协议整体买下便宜许多。因此，想要拥有物美价廉的企业所有权，采取直接并购的方式往往不可行。这时，选择通过拥有部分股权的方式去达到目标反而显得更加实际。当价格合理时，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权。这样做显然不是为了要取得企业的控制权，也不是为了将来再转卖出去或是进行并购，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成投资的长期价值以及丰厚的股利收入。”（巴菲特1977年致股东信）几年后，在1981年致股东信中，巴菲特又一次重申了他的上述观点：“整体而言，我们在无控制权的公司上的投资前景反而比具控制权的公司上的投资前景更佳。其原因在于：在股票市场上我们可以用合理的价格买到优秀企业的部分股权，而如果要通过并购谈判的方式买下整家公司，其平均价格通常要远高于市价。”而对于为何伯克希尔公司持有股票的规模长期大于持有私人企业的规模这个问题，巴菲特在2003年致股东信中这样解释道：“当评估出来的价值差不多时，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部分股票。然而在我们经营的大多数年头里，股票往往是比较便宜的选择，也因此，在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数……”除此之外，巴菲特选择大量买入股票可能还有另外两个原因：①一旦发现对企业的经济前景判断有误，“纠正不具有控制权的股权投资要比纠正具有控制权的公司来得容易得多”（巴菲特1981年致股东信）。②很多时候，有不少上市公司比大多数的私人企业有着更佳的商业模式和经济前景。试想，如果不通过二级市场买入股票，巴菲特如何能享有对华盛顿邮报、首都/ABC、盖可保险、可口可乐、富国银行、吉列刀片、美国运通、沃尔玛以及后来的通用电气、高盛银行等优秀企业的投资回报呢？本节要点：在格雷厄姆“将股票投资视为企业投资”这一理念的指导下，巴菲特选择买入并持有大量的二级市场股票（而不是将行动主要限于私人企业收购）的原因基本有三：①保险法规和保险业经营的需要。②在经营伯克希尔公司期间，大部分时候都是“钱比主意多”，因此需要在两条线（一级和二级市场）上同时操作。③二级市场上有大量素质优良且价格便宜的公司供巴菲特选择。第三部分残缺的影像
第三部分残缺的影像误（1） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
读十边界主要误读：市场上对巴菲特都做了什么谈论较多，对他不去做什么则谈论较少。我方观点：了解一个人不去做什么，有时比了解他都做了什？可能更加重要。谈到边界与走出边界的风险，最令人印象深刻的，恐怕莫过于小说《西游记》中的孙悟空在外出化斋时，为防止妖怪来袭而在唐僧师徒三人周围画的那个圈。可谓一线隔开两重天，圈内安枕无忧，圈外杀机四伏。当然，那只是一个神话故事，但在我们日常生活中发生的许多事情似乎也有相近之处。记得一位朋友曾提起过一件幼时的事情，由于他小学成绩一直很优秀，一升初中便被指派为年级的学生会主席。尽管这项委派让他在同学们面前显得风光无限，但他当时根本开心不起来，因为他知道自己的缺陷：生性腼腆。后来的工作实践很快就证明了这一。在被另一位同学替换下来的那一刻，尽管他有些失落，但更多的感觉却是如释重负、脱离苦海。民间有许多俗语，也多少道出了“边界”问题的重要性：隔行如隔山；量力而行；量体裁衣；看碟下菜；业有所长，术有专攻；知人者智，自知者明；没有金刚钻，别揽瓷器活，等等。工作与生活如此，股票投资也是如此。纵观巴菲特作为职业投资人的经历，我们发觉他之所以能成功，原因之一就在于他对所有可能会涉足的投资领域，都先后为自己划出了有所不为的边界：“告诉我会死在哪里，我就永远不去那儿。”为使话题更为集中，我们在这一节仅就巴菲特在选股？题上为自己所划出的“能力边界”作出讨论。正如前文中所说的那样，在选股问题上巴菲特有一个坚守了数十年的“四只脚”标准：我们能够了解、良好的经济前景、德才兼备的管理人、吸引人的价格。其中排在首位的就是我们这里要谈的“能力边界”问题。为何巴菲特数十年来一直坚守这个标准而几乎从未改变？这个“边界”真的有那么重要吗？下面，我们就尝试对这些问题作出解答。首先，“能力边界”将有助于解决股票估值中的“确定性”问题，而高确定性是巴菲特在评估股票投资价值时一直坚持的一个重要准则。其内在的道理是：就一家企业的长期现金流？（内在价值）而言，如果没有前面的“1”，后面排列多少个“零”都可能只是水中月、镜中花。当投资者面对一家自己不了解其产品、产业及长期经济前景的上市公司时，如何确定它的内在价值？如果不能确定其内在价值，又将如何评估它的投资价值？尽管其中的道理并不复杂，但由于大多数投资者在进行股票投资时志在博取短期差价而非积累长期回报，便经常对它视而不见。针对不少学者就所谓“确定性”所提出的质疑，特别是针对不少人就巴菲特所谓“股东盈余”（指企业利润减去限制性资本支出后而真正属于股东的那部分利润）的模糊性所提出的质疑，巴菲特提出了一个“胖子理论”：一个人不用称体重也能被一眼看出是不是个胖子。而“能力边界”提出的问题则在于，即使我们能轻易辨别谁是胖子和瘦子，但当面对一个拳击手、一个相扑手、一个孕妇以及一个因工作需要而不断增肥与减肥的电影演员来说，我们就很难辨别出这个人到底是个胖子还是个瘦子。正因为这样，我们的估
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