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[管理]奥马哈之雾-第3部分
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赢利的话，年复合增长率仅为7。8％左右，远远低于伯克希尔净值同时期的整体增长（年复合增长率为26。95％）。因此，无论如何，这暂时还不能称为一次漂亮的买进。然而，1985年菲利普？莫里斯对通用食品的收购事件改变了一切。也许我们无法知晓隐藏在背后的收购动因，但收购价格却让通用食品公司股价从1984年的每股54美元，一跃升至1985年的每股120美元！“仅仅这一只股票就为伯克希尔赚回了3。32亿美元的收？”，巴菲特对通用食品的投资年复合回报率也因此从1984年的7。8％大幅跃升至21％左右。
摘自《滚雪球》。从当年的致股东信中，我们可以清晰地看出巴菲特如何看待这一收购事件对当年伯克希尔净值的影响：“1985年出售证券的大部分收益约3。4亿美元是源于我们出售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有这只股票，而且是以远低于我们认为合理的每股价值的价位买进。年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升了该公司的价值。一直到1984年秋天，菲利普？莫里斯对该公司提出并购的要求，终于使其价值显现出来。我们因4项因素而大大受惠：①便宜的买进价格。②一家优秀的公司。③一群能干且注重股东权益的管理阶层。④愿意出高价的买主。而最后一项因素是本次获利能够一举浮现的唯一原因。不过，我们仍认为前3项才是能为波克夏股东创造最大利益的基本缘由所在。”4。 1989年：秘密购入可口可乐巴菲特在1988年6月~1989年3月，分次秘密买入可口可乐公司股票共计9340万股，投资总额高达10。23亿美元。截至1988年和1989年年底，可口可乐公司的股票市值分别占伯克希尔股票总市值的20。7％和34。8％。买入的静态和动态PE分别为17。4倍和14。5倍。按照当时市场的主流看法，买入这样一个略显疲态的巨无霸公司，价格不算吸引人。由于巴菲特当时已经闻名全国，其每项投资举动都会对股市产生不小的影响，因此，巴菲特得到美国证券交易委员会特别恩准：可以在一年内不披露自己在当年的投资行动。因此，巴菲特对可口可乐的买入行动，除可口可乐公司外，其他人士并不知情。但是，“当巴菲特手中的可口可乐的股票持有率达到6％时，股票资产累计已经达到了12亿美元。终于在1989年3月，巴菲特的‘把戏’被揭穿了，人们纷纷到纽约股票交易所购买可口可乐公司的股票。
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最终，纽约股票交易所不得不给可口可乐公司的股票挂上了当日涨停的牌子。”由于可口可乐公司的股票价格在巴菲特买入后的持续优异表现，到1989年年底，伯克希尔公司仅在这只股票上的未实现收益就高达7。8亿美元，占其买入总成本的76。16％。
摘自《滚雪球》。面对这样一个略有些“呼风唤雨”和“点石成金”味道的故事，我们显然不能简单地认为：1989年的净值“暴利”主要源自安全边际。5。 1998年：溢价收购通用再保险1998年，伯克希尔净值增长了48。3％，超出市场指数19。7个百分点。只是这一次的“暴利”和“弹簧挤压”几乎没有一点儿关系，净值增长中的“绝大部分系来自于因购并交易所发行的新股溢价”（巴菲特1998年致股东信）。这一年，巴菲特完成了两项重要收购：奈特捷公司？NetJets，经营飞机分时业务）和通用再保险公司（General Re Corp。）。后者的收购价格高达220亿美元，是前者收购金额的30倍（关于此次收购的细节与玄机，我们在“可口可乐”一节中有较为详尽的描述）。这两次收购都涉及伯克希尔公司发行新股，而就在“巴菲特宣布用公司20％的股份收购通用再保险公司股票的同一天，伯克希尔的股票价格达到了每股80900美元的高位”，从而使得溢价发行构成了公司当年259亿美元净值增加额中的“绝大部分”。
摘自《滚雪球》。由此我们可以看出，1998年伯克希尔公司净值的大幅增长（确切地说是超额增长？分）与安全边际几乎没有任何关系。6。 1995年：乏善可陈的斩获在1976~1998年伯克希尔净值的6个“暴利”年中，1995年的含金量是最低的，超额收益仅为5。5个百分点。由于公司当年完成的两项收购均涉及数量很小的新股发行，因此我们估计这5。5个百分点的超额收益多少仍与溢价收购有关联。由于当年的公司净值增长实在没有精彩故事可言，巴菲特在当年致股东信中作了一段自嘲式的表述：“对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在1994年那样的股票市场状况下，任何一个笨蛋都可以很轻易地在市场上有所斩获。我们当然也不例外。引用肯尼迪总统曾说过的话，只要一波大浪起来就可以撑起所有的船只。”本节要点：（1）发生在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年的伯克希尔净值的巨幅增长，并非主要源自股票投资上的安全边际，而是背后另有故事。（2）我们观察巴菲特，不仅要知其一，也要知其二，更要防止被一些表面现象所迷惑。
误读四浮存金主要误读：市场上有不少投资者长期忽略了保险浮存金对伯克希尔净值增长的巨大影响。我方观点：不仅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，这部分“浮存金”甚至构成了伯克希尔公司的“核心竞争优势”。为便于说明问题，我？先举一个简单的例子。首先，假设公司A每股权益资本为10元，零债务，投资回报率为10％，所有利润均滚存至下一年度。则其每股净值的增长情况见表2…3。表2…3年度百分比变化——公司A投资股本（元）长期债务（元）投资回报率（％）期末净值增加（元）年增长率（％）10010110110101。11012。10101。211013。310101。3110其次，假设公司B与公司A情况相同，只是每年在权益资本之外，再持续投入相当于当年权益资本50％的无息债务资金，其每股净值的增长情况见表2…4。表2…4年度百分比变化——公司B权益投资（元）长期债务（元）投资回报率（％）期末净值增加（元）年增长率（％）105101。51511。55。75101。7251513。2256。60101。981515。207。60102。2815这个例子说明，在投资回报率相同的情况下，当使用债务资金时，公司的净值增长率将高于实际投资回报率。其实，这只是企业经营事务中简单的“财务杠杆”问题，相信大多数的读者对此都已有充分的认识，在这里重提，是因为我们发现很多时候人们常常忽略了巴菲特也在使用财务杠杆这一工具，而这正是伯克希尔公司净值增长长期高于公司许多股票实际投资回报率的一个重要原因。
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只是与大多数企业情况不同的是，伯克希尔公司债务资金的来源并非是商业银行或是其他部门的信贷，而是旗下保险公司所产生的高额浮存金（客户向保险公司缴纳的保费中可供用于商业投资的流动资金）。对巴菲特投资生涯有一定了解的读者都知道，其在介入伯克希尔公司经营的早期就已经通过对保险公司的收购而开始拥有保险浮存金。之后，随着巴菲特逐渐将伯克希尔公司打造成一个保险集团，浮存金也逐年增加。这些每年源源不断流入的、具有债务性质的保险浮存金，撬动了公司净值的大幅提升。表2…5给出了相关数据。表2…5保险浮存金占比（1967~2007年）（单位：亿美元）
年度类别1967年1977年1987年1997年2007年保险浮存金0。201。7115。0873。86586。98公司净值0。361。5628。43314。601241。20浮存金占比（％）55109。6153。0423。4847。29我们看到，在过去的40年里，保险浮存金在伯克希尔公司资产净值中的占比始终保持在一个较高的数值上。因此，只要其资金成本低于公司的投资回报，保险浮存金就会因“杠杆”效应而提升公司每股净值的年度增长比率。成本越低、占比越大，提升的幅度就会越高。那么，一直以来伯克希尔公司的保险浮存金有一个怎样的成本结构呢？请看巴菲特为我们作出的解答：“自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20。7％的复合成长率增加。大部分的年度，我们的资金成本都在零以下。”（巴菲特1995年致股东信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本过高，那么浮存金的成长就可能变成一项‘诅咒’而非幸福。在伯克希尔公司，我们的记录算是不错的了，32年来我们的平均成本远低于零。”（巴菲特1998年致股东信）需要注意，我们在这里之所以仅关注伯克希尔公司前30多年的浮存金成本，是因为那段时期是巴菲特的“股票投资蜜月期”（这以后则转入“企业收购蜜月期”）。因此，期间浮存金的规模与成本对我们讨论的话题来说相对最为“敏感”，也最能说明问题。
摘自《滚雪球》。至此我们已不难看出，正是由于每年都有巨额并且是“零成本”的保险浮存金流入，才使得伯克希尔公司的每股净值每年都可以在“增厚”效用下，以高于其股票投资回报率的幅度快速增长。尤其是在对于其创造财富神话来说最为关键的20世纪70年代，其股票投资的资金绝大部分都是由浮存金构成的：“20世纪70年代末期，巴菲特的大部分投资资金都来源于一个流动的金库，这就是保险和优惠券。”巴菲特在当时利用这些资金分别买入了华盛顿邮报、盖可保险、首都/ABC、通用食品、联众集团、奥美国际、联合出版以及喜诗糖果和水牛城晚报等公司的股票，这些公司后来为伯克希尔净值的快速增长都作出了巨大的贡献。通过保险浮存金来增加伯克希尔公司的股东回报的做法，不仅由来已久——巴菲特在20世纪60年代后期收购保险公司以及蓝筹印花公司的其中一个原因，就是因为看上了它们的浮存金（正如1967年收购保险公司那笔交易的经纪人查尔斯？海德所言，巴菲特比全国任何一个人都更早地领悟了浮存金的性质），而且它本身就是巴菲特为自己和伯克希尔公司的股东打造创富神话的一项基本策略。在1995年致股东信里，巴菲特曾清晰地表述过他的这一指导思想：“总的来说，1995年我们规模适中的保险事业交出漂亮的成绩单，而展望1996年，在盖可保险加入之后，在维持保险事业原？的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险事业已成为我们的核心竞争优势（More than ever； insurance is our core strength。）。”国内有不少投资者由于忽略了巴菲特通过浮存金打造伯克希尔公司的传奇事业的这一公司“核心竞争优势”，因此当发现巴菲特长期持有的几只股票的投资回报低于公司的每股净值增长时，便将其解读为可能是“短炒”股票作出了贡献，显然这是不对的。其实，只要我们稍微细心和深入一些，就不难看出其中的奥妙所在。本节要点：（1）每年源源不断流入的保险浮存金，为伯克希尔公司的净值的增长提供了巨大的财务杠杆？（2）巴菲特几只重仓股票的投资回报长期低于公司净值增长，原因就在于保险浮存金对公司资产净值起到了增厚作用。（3）按照巴菲特自己的说法，持有巨额并且是零成本浮存金的保险事业，已构成伯克希尔公司的“核心竞争优势”。
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误读五龟兔赛跑主要误读：即使已经过去了50多年，人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。我方观点：只有到终点，我们才能知道谁是最？的胜者。2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中有这样一段话：“8个月之前，很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦？巴菲特已经不复存在了。在以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时，巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者，他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人——通用再保险公司，也是他有史以来进行的最大收购案，同样也未能逃脱人们的指责。但是现在，巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜利，因为他总是能够在纷繁残酷的商场里，寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的乌龟，总是在不停地奔跑，因而总会有新的收获。”当时间的指针指向2008年时，巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中，因为巴菲特的几次“抄底失败”，因为巴菲特的“买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱，也因为巴菲特确实作出了一些被他自己称为“明显失误”的决策，于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是真的不行了，甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。面对着这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽，不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现，但人们还是那样快地就给出了结论。问题究竟出在哪里呢？人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢？我们认为，除了人们用于判断的“标尺”有误之外（请看相关章节），还似乎总是忘了一个基本的逻辑：只有在终点，我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史，看一看依短期表现进行投资选择的结果，见表2…6~表2…8（相关数据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东信）。表2…6年度百分比变化——切斯特基金与英国市场年度切斯特基金（％）英国市场（％）1928年0。00。11929年0。86。61930年－32。4－20。31931年－24。6－25。0表2…7年度百分比变化——红杉基金与美国市场年度红杉基金（％）标普500（％）1972年3。718。91973年－24。0－14。81974年－15。7－26。4表2…8年度百分比变化——伯克希尔净值与美国市场年度伯克希尔净值（％）标普500（％）1967年11。030。91975年21。937。21980年19。332。31999年0。521。0依据上述表格所展现的投资记录，我们认为绝大多数投资者会在业绩较差的第一年或第二年选择离开由倒霉的梅纳德？凯恩斯管理的切斯特基金以及由罗纳？卡尼夫公司管理的红杉基金，并在随后的两年时间里一直庆幸自己的选？；如果你不巧在1967年、1975年和1980年年初买入伯克希尔公司的股票，你大多会在一年后因其糟糕的业绩拂袖而去。假设投资者从此忘记这3个“失败”的投资管理人，全身心投入右方的指数投资阵营，接下来的情况不仅始料未及，而且对你的财富来说几乎是灾难性的。为什么这么说呢？参见表2…9~表2…11。表2…9年度百分比变化——切斯特基金与英国市场年度切斯特基金（％）英国市场（％）1932年44。8－5。81933年35。121。51934年33。1－0。71935年44。35。31936年56。010。2过去18年平均13。2－0。5表2…10年度百分比变化——红杉基金与美国市场年度红杉基金（％）标普500（％）1975年60。537。21976年72。323。61977年19。9－7。41978年23。96。4过去27年平均19。614。5表2…11年度百分比变化——伯克希尔净值与美国市场年度伯克希尔净值（％）标普500（％）1968年19。011。01969年16。2－8。41976年59。323。61977年31。9－7。41981年31。4－5。01982年40。021。42000年6。5－9。12001年－6。2－11。9过去43年平均20。38。9巴�
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