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泥鸽靶-第7部分
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炊苯穑ㄋ鞘窃�1997年10月15日因为在衍生产品上的成就而获奖的，就在摩根士丹利那则〃哗众取宠的不实之词〃声明面世后的几天）。一方面，他们发现了布莱克舒尔茨期权定价公式，这个计算期权价格的微分等式是现代金融经济学的一个重要组成部分。另一方面，作为长期资本管理公司（总部设在康涅狄格，资产规模六十亿美元的对冲基金，主要投资于固定收益证券和衍生产品）的顾问和合伙人，他们赚取了大量财富。我很想知道，放下他们显而易见的成功不谈，他们是否对二十出头的赚钱狂滥用他们的研究成果而愤慨。我充满嫉妒的盯着他们的高级西装，想到了长期资本管理公司的股本收益率，我估计他们很可能觉得无所谓。
默顿和舒尔茨，以及其他衍生产品殿堂人物都微妙的回避了尼德霍夫最近的亏损。大多数衍生产品市场参与者都倾向于尽可能的避免讨论重大亏损 。你可能听说过厌恶风险或者厌恶损失，我把这个现象叫作厌恶披露亏损。比如说，你赌马输了一千美元，但是告诉你的朋友（或伴侣）〃输了一点儿〃或〃打个平手〃。不幸的是，这样的沉默意味着我们中的很多人永远也无法得知真相。很多低于一亿美元的亏损从未公开过，而它们实在应该公之于众，如果这些亏钱的人还在资本市场上筹集资金就更是如此。闲谈的时候，你的朋友可能并不在意你是否在赛马场上输了钱，可你一旦开始向他们借钱，他们很可能想要知道真相。
信息失败不仅仅是亚洲的问题。如果一家美国的大公司在衍生产品上损失了几千万美元，它可以找到很多理由不披露这些亏损，而且都有法律依据。例如，假设IBM发生了一亿美元的衍生产品亏损，它不必告诉投资者，原因是这个规模的亏损相对于IBM的盈利来说不是〃实质性的〃。另一方面，如果一家小公司损失了一亿美元，它也可以找到其他隐瞒的理由。造成亏损的人肯定不愿意公开事实，而遭受损失的投资者也不愿意让全世界都知道他们的错误。
尽管厌恶披露亏损通行全球，这一问题在亚洲尤为严重。资本市场风险顾问公司的衍生产品顾问莱斯利拉尔曾经警告过，〃在东南亚，已经显露问题的只是冰山一角。〃最近一段时间以来，发生在亚洲的衍生产品亏损不胜枚举，但是绝大多数在调查和披露方面都所作有限。日本兴业银行伦敦分行的衍生产品交易亏损高达一百亿日元（约合八千八百万美元），却没有人眨一下眼睛。1998年5月，商品期货交易委员会终于因为驻友银行二百亿美元的亏损对其罚款一亿五千万美元，但是财经新闻并未就此深入报道。亚洲（除日本）以外最大的投资银行之一，香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了三千七百万美元的股票和衍生产品交易亏损，但是否认当年的总亏损有十亿美元之巨。
瑞士的苏黎世集团相信了他们，同意出资二亿美元入主百富勤，但是后来证明实际亏损要大得多，苏黎世集团退出了交易，百富勤于1998年1月12日破产。就我所知，虽然菲律宾也崩溃了，但我的骄傲和快乐，以我命名的〃FP信托〃仍然在支付利息。尽管我不再了解这笔交易的具体信息，我还是在我的日历上记下了信托的到期日，2009年7月1日。届时我肯定会留心新的故事。
如果你还没有听说的话，日本的第四大证券经纪公司，山一证券，在1997年底突然因为所谓的〃表外事件〃亏损倒闭了。同年11月，另外两家日本公司，北海道拓殖银行和三洋证券也垮台了 11月不是一个幸运的月份。
山一证券在1997年底成立了一个衍生产品自营部，短短一年之后就公告了二十亿美元的亏损并宣布破产。美林证券立刻冲进来聘请了山一最好的经纪人，他们的衍生产品交易员也是供不应求。不等你说完〃表外事件〃几个字，日本第四大证券经纪公司就土崩瓦解了。
厌恶损失，我把这个现象叫作厌恶披露亏损。比如说，你赌马输了一千美元，但是告诉你的朋友（或伴侣）〃输了一点儿〃或〃打个平手〃。不幸的是，这样的沉默意味着我们中的很多人永远也无法得知真相。很多低于一亿美元的亏损从未公开过，而它们实在应该公之于众，如果这些亏钱的人还在资本市场上筹集资金就更是如此。闲谈的时候，你的朋友可能并不在意你是否在赛马场上输了钱，可你一旦开始向他们借钱，他们很可能想要知道真相。
信息失败不仅仅是亚洲的问题。如果一家美国的大公司在衍生产品上损失了几千万美元，它可以找到很多理由不披露这些亏损，而且都有法律依据。例如，假设IBM发生了一亿美元的衍生产品亏损，它不必告诉投资者，原因是这个规模的亏损相对于IBM的盈利来说不是〃实质性的〃。另一方面，如果一家小公司损失了一亿美元，它也可以找到其他隐瞒的理由。造成亏损的人肯定不愿意公开事实，而遭受损失的投资者也不愿意让全世界都知道他们的错误。
尽管厌恶披露亏损通行全球，这一问题在亚洲尤为严重。资本市场风险顾问公司的衍生产品顾问莱斯利拉尔曾经警告过，〃在东南亚，已经显露问题的只是冰山一角。〃最近一段时间以来，发生在亚洲的衍生产品亏损不胜枚举，但是绝大多数在调查和披露方面都所作有限。日本兴业银行伦敦分行的衍生产品交易亏损高达一百亿日元（约合八千八百万美元），却没有人眨一下眼睛。1998年5月，商品期货交易委员会终于因为驻友银行二百亿美元的亏损对其罚款一亿五千万美元，但是财经新闻并未就此深入报道。亚洲（除日本）以外最大的投资银行之一，香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了三千七百万美元的股票和衍生产品交易亏损，但是否认当年的总亏损有十亿美元之巨。
瑞士的苏黎世集团相信了他们，同意出资二亿美元入主百富勤，但是后来证明实际亏损要大得多，苏黎世集团退出了交易，百富勤于1998年1月12日破产。就我所知，虽然菲律宾也崩溃了，但我的骄傲和快乐，以我命名的〃FP信托〃仍然在支付利息。尽管我不再了解这笔交易的具体信息，我还是在我的日历上记下了信托的到期日，2009年7月1日。届时我肯定会留心新的故事。
如果你还没有听说的话，日本的第四大证券经纪公司，山一证券，在1997年底突然因为所谓的〃表外事件〃亏损倒闭了。同年11月，另外两家日本公司，北海道拓殖银行和三洋证券也垮台了 11月不是一个幸运的月份。
山一证券在1997年底成立了一个衍生产品自营部，短短一年之后就公告了二十亿美元的亏损并宣布破产。美林证券立刻冲进来聘请了山一最好的经纪人，他们的衍生产品交易员也是供不应求。不等你说完〃表外事件〃几个字，日本第四大证券经纪公司就土崩瓦解了。
我的第一个问题是，〃表外事件到底是什么意思？〃如果一家公司能够把致公司于死地的风险放在资产负债表的〃表外〃，那资产负债表还有什么用处呢？我的第二个问题是，〃衍生产品扮演了什么角色？〃这些，还有其他问题困扰了我很长时间，但是直到现在还没有找到答案。
不过，我发现了另一家日本公司衍生产品亏损的一些答案。这个案例在美国没有被大肆报道，事主是乳酸制品生产商益力多会社公司。益力多的总部在东京，有点儿象雅芳（化妆品直销公司）和天使冰王（美国的一家乳酸制品公司）的混合体。益力多和雅芳一样，发动中年妇女上门直销它的产品，区别只在于益力多女士穿的是绿色（而不是粉色）外衣，推的是绝缘车（而不是化妆箱）。益力多的产品和天使冰王的一样，都是发酵牛奶制成的健康饮品；不过在我看来它的主打饮品远远不如天使冰王。益力多饮品是浅粉色的酸甜口味饮料，富含助消化的乳酸菌。公司的基本商业模式也和雅芳、天使冰王类似：低成本、高质量、高销量。这是个成功的计划，六十多年来益力多饮品在日本的销量稳步上涨，在海外市场也占有稳定的份额。
但是从八十年代起，益力多开始在它的配方里加进了复杂的金融材料，从而偏离了擅长的主业。当时日本的经济繁荣，市场节节向上，饮料的销售也屡创新高，益力多的现金极为充裕。公司决定开始运作一个名为〃特权信托〃的特别基金。那时很多日本公司都成立了类似的信托，投资股票或其他金融产品。特权信托最大的优势是公司无须每年申报信托的利润，因此也无须纳税。
特权信托在八十年代给益力多带来了双重收益：它的投资回报丰厚，而且没有缴纳任何利税。投资收益在信托里不断积累，却不用申报披露。然而，九十年代初日本的〃经纪泡沫〃破裂后股市也随之大跌，设立了特权信托投资的公司受到了沉重打击。骤然之间，这些公司都因为信托投资遭受了重大亏损，但是它们却不愿意关闭信托，实现亏损。随着损失的加剧，这些公司面临着两种选择：解散信托实现亏损；或是继续利用信托进行高风险的赌博，同时祈祷新的投机能够弥补以往的亏损。益力多选择了后者。1991年，它不顾一切的采取了变本加厉的策略。虽然对于大多数人来说益力多的策略是个秘密，但是少数衍生产品业内部人士却很了解益力多的特权信托亏损，还有它谋求翻本的策略。怪事发生了：益力多成了芝加哥期权交易所的大户。有个分析师后来回忆说，〃很早以前我们就都知道早晚会有重大的亏损要宣布。〃事实上，益力多早在1996年就悄悄的宣布了一笔相对不大的衍生产品亏损，大约四千万美元。1998年3月20日，益力多公告了至少八亿一千万美元的亏损，原因是过去四年未经披露的衍生产品交易。公司的股票当天（星期五）就从八百二十日元急跌到了六百二十日元，成交量也创出了天量。一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了将近十亿日元呢？答案至今还不清楚。更为奇怪的是，对亏损额的估计不断变化。最初，全部八亿一千万美元亏损都来自衍生产品交易，后来又说衍生产品直接造成的亏损只有大约五亿美元；到了五月，这个数字又反弹到了七亿一千万美元。每过一个月左右，数字就要修正一亿美元，我不知道到底应该相信哪个。显然，非衍生产品亏损是传统的信托和证券投资造成的。不知何故，看到还有这样过时的投资亏损竟然让人感到安慰。就算我们接受最保守的估计也无法消除疑问：一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了五亿日元呢？
益力多的日本股东以为他们投资的是一家乳酸饮品公司，就像宝洁的股东以为他们投资的是一家洗涤剂公司一样。他们全都错了，出其不意的发现他们投资的公司在利率和外汇上的豪赌。益力多的股东比宝洁的股东还要损失惨重，他们平均损失了一半的投资，而且很可能无法通过诉讼得到任何补偿。相比之下，宝洁的股东就幸运多了 信孚银行同意以将近二亿美元的代价庭外和解，这一数字符合衍生产品纠纷中投资银行一般支付索赔总额的百分之四十至七十达成和解的惯例。（案件对宝洁有利，证据中包括信孚银行的录音带，其中的一个经纪说：〃这些交易就象俄罗斯轮盘赌，每做一笔交易就等于又加了一颗子弹。〃）
益力多的雇员也没好到哪儿去。公司宣布计划裁员三百人，削减管理层薪酬百分之二十，甚至暂停向董事发放奖金。实际上，暂停董事奖金的计划只执行了一年。了解益力多交易内幕的银行家说它在一系列含有日经指数期权的结构性票据中判断失误。另外的消息说益力多的交易包括日经指数掉期和外汇掉期。还有报道说益力多的损失是因为看错了利率走势。准确的交易情况没有被公开，但不管真正的原因何在，益力多肯定很难向那些推小车的绿衣女士解释清楚她们为什么丢了工作。根据日本的传统，益力多把损失归罪于一个人，副总裁熊谷直地。大多数交易决策都是他做的，而且除他之外似乎没有人理解这些交易。也是他告诉益力多的董事要坚持，投资最终总会解套（或者只是他的愿望？）现在看来，熊谷本人是否理解这些交易也是个问题；无论如何，他立刻引咎辞职。益力多的董事长紧随其后。在此之前的一个月，日本财政部有个官员因为受贿而负罪自杀，益力多的这两个人倒没有步他的后尘。益力多事件还有一个文化插曲：这家乳酸公司还有一支棒球队，益力多燕之队。幸运的是，巨额衍生产品亏损并没有影响这支日本联赛冠军队。益力多的亏损正好是在那个赛季的第一场比赛前公告的，燕之队的领队酒井清人在比赛前一天向队员保证益力多不会出卖他们。球员的担心不无道理，燕之队一线球员平均每年赚四千九百六十八万日元，大概等于五十万美元。在东京这个水平刚刚超过贫困线，和美国的高薪棒球员相比更不值一提 加瑞谢菲尔德1998年一年的收入就和十亿多日元。
如果专家们说得不错，益力多的亏损也只不过是〃冰山一角〃，你就可以理解为什么美国长期以来对日本所谓的〃金融大爆炸〃 即放松监管的改革计划持怀疑态度。益力多或许没有被亏损置于死地，但是它肯定不是唯一隐瞒衍生产品亏损的公司。衍生产品在日本的流行程度似乎和棒球不相上下，在游戏规则如此混乱不堪的情况下，日本的金融市场怎么能做到自由和公平呢？此时放松监管又会带来什么样的变化呢？
美国本土也有不少公司深受衍生产品之苦，其中既有上一年新发生的亏损，也有1994…95年衍生产品灾难的后遗症。最突出的连续故事非橙县莫数。它在1994年12月亏了超过十九亿美元，从那以后，该县千丝万缕的诉讼一直使加州律师协会的成员忙得不亦乐乎。截至1998年中，橙县一共提出十五起诉讼，控告了二十八个被告，其中包括二十家华尔街公司。我的前雇主瑞银第一波士顿是第一家同意庭外和解的公司，支付了五千二百五十万美元；此外第一波士顿和两个前雇员还支付了八十七万美元，作为在和橙县破产有关的债券发行中误导投资者的补偿。1997年，为了确保橙县不对公司及其雇员提起诉讼，美林同意支付橙县三千万美元。美林还同意支付一百九十万美元与债券投资者达成和解。瑞银第一波士顿在同一个案件中付了九十九万美元。橙县坚持在民事诉讼中追讨摩根士丹利和其他的公司，联邦调查仍然在进行当中。1998年6月，美林终于坚持不住了，支付了四亿美元的巨额和解费。在华尔街诉讼和解史上名列第五。还有牢狱之灾，橙县的前任财政官罗伯特塞荣被判罚款十万美元，监禁一年。不过在服刑八个月后，他于1997年10月被释放。塞荣的副手马修拉必被判监禁三年，不过到1998年5月，他还在上诉。1996年，橙县从破产中东山再起，目前一切良好。很多其他诉讼也在庭外达成了和解。例如，普惠集团的一个分支机构同意向监管机构支付五十万美元罚款，原因是欺骗性的误导投资者普惠旗下基金的波动性；该基金投资按揭支持的衍生产品发生了重大亏损（普惠既没有承认也没有否认这一指控）。
然而，大多数衍生产品市场参与者积极活动的地方是市场而不是法庭。传言说德意志摩根建富在1997年夏天的亚洲市场暴跌中亏损了数千万美元；世界上最大的银行之一PNC发生了一亿九千�
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