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聪明的投资者-第7部分
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购买免税的还是应税的债券？除非身处最低的纳税等级，否则，你必须将你退休账户以外的资金全部投入免税债券；不然的话，你的许多收益将被国税局拿走。唯一可用来购买应税债券的账户，是你的401（k）账户，或其他无须纳税的账户——此时你的收益不必缴纳当期税款（在这方面，市政债券发挥不了作用，因为无法利用它们的税收优惠）。为了了解“市政债券”是否适合于你，首先利用那些计算器计算出“应税等值收益率”，然后将其与现有长期国债的收益率（或者）进行比较。如果长期国债的收益率高于应税等值收益率，就说明市政债券不适合于你。无论如何，要记住：与大多数应税债券相比，市政债券和基金的收益率要低一些，价格波动性要大一些。同时，现在许多中等收入的美国人，都面临的是最低等级的税率，因此，这会削弱市政债券的优势。
购买短期的还是长期债券？债券与利率的关系，就像一个跷跷板的两端：如果利率上扬，债券的价格就会下降，尽管短期债券的下降幅度远低于长期债券。另一方面，如果利率下跌，债券价格就会上涨，而且长期债券的上涨幅度会大于短期债券。你也可以通过购买5～10年到期的中期债券来缩小这种差别。这种债券既不会在利率飙升时大幅上涨，也不会在利率暴跌时一蹶不振。对大多数投资者来说，中期债券是一种最简单的选择，因为它可以使你不再为猜测未来利率的走势而烦恼。
购买债券还是债券基金？债券通常是以10000美元为单位出售的，而你需要购买至少10种债券，才能将某种债券的违约风险分散掉。除非你至少有10万美元的投资，否则，购买单个债券的做法是不可取的。（唯一的例外是美国长期国债，因为它是由美国政府担保的，没有违约的问题。）债券基金可以方便、廉价地提供分散化的好处；而且可以每月拿到利息收入，然后按照现行利率将其再投入该基金，且不收手续费。对于一般投资者来说，债券基金显然要优于直接购买单个债券（国库券和某些市政债券是一个主要的例外）。一些大型基金公司，如先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）、嘉信（Schwab）和T。RowePrice等，均可提供诸多债券投资组合，而且费用低廉。
由于各种债券品种层出不穷，我们有必要对格雷厄姆给出的债券清单进行一番更新。2003年，利率已降至非常低的水平，投资者无不渴望能够获得较高的收益，但也有一些可以提升你的利息收益且无须承担更多风险的投资品种。
《》 第二部分 防御型投资者的投资组合策略（10）
现在，让我们来了解几种能够满足特殊需求的债券投资。
现金也有其价值怎样才能从你的现金中挤出更多的收益？聪明的投资者应当考虑，跳出银行定期存单和货币市场账户之类的传统工具（它们近年来的收益太低了），转向以下现金投资品种：
各种国债作为美国政府的债务，这些债券实际上没有违约风险，因为山姆大叔用不着赖帐——它随时可以通过增税或多印钞票来还债。短期国库券（Tbills）的偿还期为4周、13周或26周。由于期限短暂，它对利率的变化不敏感——当利率急升，使得其他债券的价格大跌时，其跌幅相对微小，而长期国债却跌势惨重。国债的利息收入通常免征州所得税（但要缴联邦税）。目前，各种国债的存量高达万亿美元，因此，如果你在债券到期前需要现金，总可以在市场上找到相应的买家。你可以通过专门的网站（）直接从政府手中购买到各种期限的国债，不用支付任何佣金。（关于可防止通货膨胀损失的TIPS，请参见第2章点评。
储蓄债券与国债不同，储蓄债券是不可交易的；你无法把它卖给其他投资者。如果提前支取，你还会损失三个月的利息。因此，它通常只适合作为“预备资金”，以备将来的某种需要，比如用作若干年以后某种宗教仪式的礼物，或你新出生的孩子将来上哈佛大学的费用。储蓄债券的最小面值仅为25美元，因此很适合作为给你孙子孙女的礼物。对于那些完全有能力长期持有一部分闲置现金的人来说，近年出现的具有防通货膨胀功能的“I债券”，能够为其提供不俗的收益（4％）。欲知详情，请参见：*。
国债以外的选择抵押证券它是由全美数千种抵押贷款打包形成的，由联邦国民抵押贷款协会（“房利美”）或政府国民抵押贷款协会（“吉利美”）这类的机构发行。然而，它们没有美国财政部的担保，因而其利率定得较高，以体现其较高的风险性。当利率走低时，抵押债券通常会跌得更凶，但利率上升时也涨得更猛。（从长期来看，其波动会被熨平，总的来说平均收益较高。）先锋、富达和Pimco等基金公司均设有质量不错的抵押债基金。但如果有经纪人试图劝说你购买单个抵押债券或“CMO”，你不妨赶紧找个借口逃之夭夭。
年金这种类似于保险的投资，可以帮助你把当前需缴纳的税金递延到将来，并在你退休后为你提供收入流。固定年金的收益率是固定的，而可变年金的收益率是浮动的。但防御型投资者真正要提防的是，那些以极高的成本来推销年金的保险代理、证券经纪人和金融规划师。在多数情况下，购置年金的高额费用——包括提前退出的“解约金”——会远远超出该年金带来的好处。优质年金为数不多，都是精心选购出来的，推销的没好货。如果某只年金会给卖方带来丰厚的佣金，它就不大可能给买方带来好的收益。你唯一可以考虑的是，直接从Ameritas、TIAACREF和先锋之类的机构，以最低的费用直接购买年金产品。
优先股优先股是身兼两种缺点的投资。一是安全性不如债券，如果公司破产，其偿还权排在债权人之后。二是获利潜力低于普通股，因为如果利率下降或公司信用级别改善，发行公司通常会“赎回”或强行回购这些优先股。而且发行公司支付的股息，不能像其支付的债券利息那样，从应税利润中扣除，冲抵一部分所得税。问问你自己：如果这样的公司足够健康、值得我们投资，它为什么要发行优先股，为之支付高额的红利，而不发行债券并享受其带来的减税好处呢？其答案很可能是，该公司的财务状况不够健康，市场对其债券没有胃口；因此，你在接近其优先股时，应该像在菜市场上碰见一条未冷冻的死鱼一样。
普通股登陆雅虎的股票网站（screen。），你会看到，在2003年年初，标准普尔500指数中，有115只股票的股息收益率达到或超过了3％。一个聪明的投资者，不论其多么渴望获得股息，都不会只为了股息而购买一只股票；标的公司及其业务必须足够坚实强劲，其股价必须足够合理。但是，由于从2000年开始进入熊市，目前有些龙头股的收益率已超过了长期国债。因此，即便是最保守的投资者，也应该意识到，在全部持有债券或以债券为主的投资组合中，有选择地加入一些股票，会增加其收益率，并提升整个组合的潜在回报。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（1）
根据定义，积极型投资者将花相当多的注意力和精力，来获得比普通投资更好的结果。对一般的投资策略进行介绍时，我们在针对债券投资的建议中包含了一些主要面向积极型投资者的建议。积极型投资者可能会对下列各种特殊机会感兴趣：
（1）能获得美国政府有效担保的免税新房债券。（2）应税的高收益新社区信用债券——这也能得到美国政府的担保。（3）市政当局发行的免税产业债券——通过大公司支付的租金来偿还。
这几种特殊的债券在第4章中已经介绍过。另一方面，存在着许多价格非常低的低等级债券，它们为购买真正的廉价债券提供了机会。但是，这些债券处在“特殊”领域，即债券与普通股之间没有实际区别的领域。＋*我们已经讲过（参见第74页的注释），新房债券和新社区信用债券已不再发行了。＋如今，处在“特殊”领域的这些“低等级债券”，被称为廉价债券或违约债券。当某一公司处于（或即将）破产时，其普通股实际上已经一文不值，因为美国破产法赋予债券持有者的法律求偿权要优于股东。可是，如果该公司成功重组后走出破产，债券持有者经常会获得新组建的企业的股份，因此一旦公司能够再次支付利息，这些债券的价值一般就可以收回。因此，公司陷入困境时的债券的表现，几乎类似于正常企业的普通股。正如格雷厄姆所说的，在这些特殊情况下，“债券和普通股之间实际上没有区别。”
普通股业务积极投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面：
1。低价买入，高价卖出2。购买仔细挑选出的“成长股”3。购买各种廉价证券4。购买“特殊”股票一般的市场策略——不同时期的方法关于低价买入、高价卖出策略的可能性和局限性，我们留到下一章讨论。过去许多年里，这个聪明的想法看起来既简单又可行，至少从反映股市周期波动的市场走势图中可以一眼看出。我们已经痛心地看到，过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上。所发生的波动尽管达到了较大的程度，但是要想从这种交易中获利，必须拥有特殊的才能或“感觉”。这完全不符合我们对读者智力所做出的假设，因此，在我们推荐的方法中，必须排除基于此类技巧的业务。
在前文中，我们向防御型投资者提出的对半开方案，大致可以看做是最具体或最直接的方法——根据1972年的情况，我们可以向所有投资者推荐这一方法。但是，我们在普通股选择方面留下了很大（25％~75％）的余地，这种余地使得那些对一般市场水平的风险或吸引力有强烈判断的人可以做出选择。大约20年以前，我们可以详细地探讨在普通股持股比重方面存在的一些明确方法。我们确信，这些方法具有实用性。1时间的变化似乎使得此类方法过时了，而且，想要根据1949年以来的市场格局决定新的买卖水平似乎站不住脚了。这一时间太短，无法对未来提供任何可靠的指导。**请仔细关注格雷厄姆说的这一番话。1972年写作本书时，他认为自1949年以来的这一段时期（22年以上的时间）太短，因此无法从中得出可靠的结论。由于精通数学，格雷厄姆从未忘记这样的事实：客观结论需要从长时期大量的样本数据中获得。那些兜售“经过时间检验的”选股方法的骗子们，几乎总是将其发现建立在格雷厄姆永远也不会认可的少数样本的基础之上。（格雷厄姆经常会使用50年的期限来分析过去的数据。）成长股投资每一位投资者都喜欢选择几年内业绩超过平均水平的公司的股票。成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。2因此，聪明的投资者重点选择成长股，似乎是唯一符合逻辑的做法。实际上，正如我们将要看到的，这一问题较为复杂。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（2）
确定哪些公司过去的业绩“超过了平均水平”，这只不过是一项统计任务。投资者可以从自己的经纪人那里获得50家或100家这样的公司。*那么，他为什么不仅仅从这类股票中挑选出最看好的15种或20种股票，从而保证自己的股票组合获得成功呢？
这种简单的想法面临两种意料不到的复杂情况。首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应的很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于，预期的利益已经完全包含在他所支付的股价之中了（或许，他支付的股价还超出了预期的利益）；其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模的扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下会转为下降。
显然，如果某人根据事后的判断将自己局限于几种选择的情况，那么从他的结果中将很容易看到，成长股领域的投资既有可能成功，也有可能失败。人们如何较好地判断这种投资的总体结果呢？我们认为，通过研究专门从事成长股投资的基金公司所获得的结果，就可以得出比较可靠的结论。《投资公司》（Investmentmpanies）这本权威的手册（由纽约股票交易所的会员公司ArthurWiesenberger每年出版一册），对大约120家这样的“成长基金”在一定期限内的年度业绩进行了计算。其中，有45家公司的记录长达10年或10年以上。在1961~1970年的10年间，这45家公司总体的平均收益为108％，而同期标准普尔综合指数的收益为105％，道琼斯工业平均数的收益为83％。1969和1970年这两年，在126种“成长型基金”中大多数的业绩都不如标准普尔和道琼斯这两种指数。从我们以前的研究中，可以看到类似的结果。这就说明，与一般的普通股投资相比，对成长型公司股票的分散化投资*如今，积极型投资者可以通过访问如下网站获取这样一份公司名单：［使用股票快速排名（StockQuickrank）工具］、和。并不能带来优异的回报。根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。＋在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。）#成长股这一类股票的一个显著特点，就是其市场价格的波动幅度一般较大。对于历史悠久的大公司（比如通用电气和IBM等）而言，情况是这样的；对于历史较短、规模较小的成功企业而言，情况更是如此。它们证明了我们如下的观点：1949在截止于2002年12月31日的10年内，针对成长型大公司的基金投资（相当于格雷厄姆所说的“成长型基金”）赚取的年均回报为，比总体股市的年均回报低个百分点。然而，针对定价较为合理的大公司的“高价值”基金投资，也不如同期的市场业绩（每年要低整整一个百分点）。问题仅仅在于成长型基金不能可靠地挑选出未来业绩会超过市场水平的股票，还在于基金管理总体较高的成本（无论是对成长型公司还是对“价值”公司的投资）超过了经理们挑选出的股票所带来的回报呢？想要知道各类基金新的业绩记录，请查看网站中的“CategouyReturns”这一栏。想要较好地了解各种不同投资方式的业绩是多么不可靠，请查看下列网站：。＋格雷厄姆所说的这一点是想提醒你，“积极型”投资者并不是指比一般人愿意冒更大风险的人，也不是指那些购买“快速成长”股的人。积极型投资者仅仅是指那些愿意在证券组合的研究方面投入更多时间和精力的人。#请注意，格雷厄姆坚持以过去多年的平均利润来计算市盈率。这样，就会使以暂时性的高利润为基础�
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