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创业之初你不可不知的融资知识-第33部分

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蓟嵋蠛椭暗腣C至少有同样好的条款，而更普遍的情况是，后来者的条款会对投资者越来越有利，而对创业者越来越不利。
那现在我们来算一下该公司以15亿美元退出，创业者最终能拿到多少钱？
首先，C轮投资人如果按照其股权（假设投资人的优先股都可以按照1∶1转换成普通股，后同）比例，只能获得3750万美元，即19倍的投资回报，这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数，所以他一定会执行优先清算权，这样，他可以先拿走：2000×3＋2000×10％×16200万美元。剩下的8800万美元，C轮投资人还要可按转换成普通股后的股权比例，跟其他所有股东一起按比例分配（Participating）。但这之前，B轮投资人和A轮投资人还是优先股股东，还要等他们决定是否行使各自的优先清算权。因此，C轮投资人的回报倍数暂时为31倍。如表66所示。表66M&A退出投资人C优先清算（单位：美元）
Term　Sheet（9）
M&A估值150　000　000投资人C优先清算后剩余价值88　000　000清算倍数年回报率股份数优先清算价值股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1　500　0002092％18　406　920天使投资人〖4〗500　000697％6　135　640123期权池〖4〗1　075　6821500％13　200　000优先股投资人A18％1　290　3231799％15　833　91040投资人B210％1　012　4071412％12　423　62916投资人C310％1　792　8042500％62　000　00022　000　00031合计〖4〗7　171　21610000％88　000　000
其次，在C轮VC投资人拿走优先清算的钱之后，该B轮VC投资人拿了。如上表65，如果他按照股权比例分配剩余的钱，只能获得16倍回报，低于优先清算的2倍要求。所以，B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走：800×2＋800×10％×21760万美元，剩下的7040万美元，B轮投资人还要按照股权比例，跟其他所有股东一起分配。但这里，他同样要等A轮投资人决定是否执行优先清算权。因此，B轮投资人的回报倍数暂时为22倍。如表67所示。表67M&A退出　投资人B优先清算（单位：美元）
M&A估值150　000　000投资人C优先清算后剩余价值88　000　000投资人B优先清算后剩余价值70　400　000清算倍数年回报率股份数优先清算价值股份价值回报倍数普通股创始人〖4〗1　500　0002092％14　725　636天使投资人〖4〗500　000697％4　908　512　98期权池〖4〗1　075　6821500％10　660　000　优先股投资人A18％1　290　3231799％12　667　12832投资人B210％1　012　4071412％17　600　0009　938　82422投资人C310％1　792　8042500％62　000　00017　600　00031合计〖4〗7　171　21610000％70　400　000
第三，这个时候，我们可以看到A轮VC投资人的回报为32倍，高于他优先清算的1倍回报要求，他当然不会执行优先清算权了，他会选择按照可转换成普通股的股份比例，跟其他剩余股东按股份比例分配剩下的钱。
所有A、B、C轮投资人拿走了优先清算的钱之后，所有股东都按照可转换成普通股的股份比例，分配剩余7040万美元。如表68所示。表68M&A退出　投资人C、B参与分配（单位：美元）
投资人B优先清算后剩余价值70　400　000股份数优先清算价值股份价值合计回报额回报倍数普通股创始人1　600　0002092％14　725　536天使投资人500　000697％54　908　512　98期权池1　075　6821500％10　560　000　可转换成的普通股投资人A1　290　3231799％12　667　12832投资人B1　012　4071412％17　600　0009　938　82427　538　32434投资人C1　792　8042500％62　000　00017　600　00079　600　00040合计7　171　21610000％70　400　000
最终，C轮投资人的回报倍数为40倍，B轮投资人的回报倍数为34倍。而创业者最终获得约1473万美元。
当然，上面的案例是个非常理想的状态，简化了很多东西，比如，期权的价格、期权是否发给创始人，在B轮VC投资时；期权是否稀释A轮VC，以及在C轮VC投资时，期权是否稀释A或B轮VC？
从上面的分析可以看到，一个还算成功项目，成交金额达到15亿美元，结果创始人只能拿到1500万美元左右，甚至连10％都不到，主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高。有时在这种情况下，创业者甚至一分钱都拿不到。书包　网　。　　。。　　想看书来
Term　Sheet（10）
切记一点：拥有“Participating　Liquidation　Preference”的VC，他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的，因为即便公司被廉价卖掉，他们也会获得一个不错的投资回报，而创始人就惨了，他们手上20％多的股份，又能如何把握自己的命运呢？
618总结
大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的优先清算回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但都会有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并取决于公司的发展现状、议价能力、当前资本结构等因素，但通常大部分创业者和投资人会根据以上因素达成一个合理的协议。
62防稀释条款　（Antidilution）
当风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C……系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格（conversion　price）转换成普通股。为了防止其手中的股份缩水，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款（antidilution　provision）。
防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term　Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定了一个新的转换价格，而且没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”与“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。
防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止持股比例被稀释；另一类是在后续融资过程中防止持股比例被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解）
621结构性防稀释条款（Structural　antidilution）
结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。
1转换权（Conversion）
这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时，转换价格随之作相应的调整。这个条款是很普通、很合理，也是很公平的条款，通常企业家都能够接受。Term　Sheet中的描述如下：
Conversion：The　Series　A　Preferred　initially　converts　1：1　to　mon　Stock　at　any　time　at　option　of　holder；　subject　to　adjustments　for　stock　dividends；　splits；　binations　and　similar　events　and　as　described　below　under　“Antidilution　Provisions”
转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1∶1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时作相应调整。
举例来说：优先股按照2美元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2美元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整05美元/每股，来对应每1股优先股可以转为4股普通股。
2优先购买权（Right　of　first　refusal）
这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资时的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，而投资人拥有按比例优先受让的权利。
这也是一个很常见且合理的条款，Term　Sheet中的描述如下：
Term　Sheet（11）
Right　of　First　Refusal：Investors　shall　h*e　the　right　in　the　event　the　pany　proposes　to　offer　equity　securities　to　any　person　（other　than　the　shares　reserved　as　employee　shares　described　under　“Employee　Pool”　and　other　customary　exceptions）　to　purchase　their　pro　rata　portion　of　such　shares　（based　on　the　number　of　shares　then　outstanding　on　an　asconverted　and　asexercised　basis）
优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。
622降价融资的防稀释保护权（Antidilution　protection　in　Down　Round）公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时股份的发行价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于公司下一轮融资可能是降价融资（Down　Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。
防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial　Purchase　Price）。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。
所以，如果公司没有以更低的价格进行发行股份（后续融资），那么初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1∶1转换成普通股；如果公司的后续融资以更低的价格发行了一次或多次股份，那么转换价格就会比初始购买的价格低，而优先股就能转换成更多的普通股。另外，根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。
Term　Sheet中的描述如下：
Antidilution　Provisions：The　conversion　price　of　the　Series　A　Preferred　will　be　subject　to　a　broadbased　weighted　*erage　adjustment　to　reduce　dilution　in　the　event　that　the　pany　issues　additional　equity　securities　at　a　purchase　price　less　than　the　applicable　conversion　price
防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人股份的稀释程度。
1完全棘轮条款（Fullratchet　antidilution　protection）
完全棘轮条款就是说，如果公司后续的股份发行价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，尽管公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股的股份，但是所有的A系列优先股的转换价格也都要调整跟新的发行价格一致。
举例来说，如果公司A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在公司B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股05美元，如果根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也将调整为05美元，那么A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。
Term　Sheet（12）
完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的防稀释保护措施，使得公司在经营不利的情况下融资使股份被稀释的风险很大程度上由企业家来承担，但是该条款对普通股股东的股份有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，下面有几种修正方式：
（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用。
（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用。
（3）采用“部分棘轮（Partial　ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款很少见。
2加权平均条款（Weighted　*erage　antidilution　protection）
尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term　Sheet里，但现在最常见的防稀释条款还是加权平均条款。
在加权平均条款下，如果后续股份的发行价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资股份发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（被发行的股份数量）。
这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term　Sheet的附件或置于条款之中）：
NCPCP×（OS＋SNS）/（OS＋NS）（CP×OS＋IC）/（OS＋NS）
式中NCP——A系列优先股调整后新的转换价格；
CP——A系列优先股在后续融资前的实际转换价格；
OS——后续融资前完全稀释（full　dilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量；
NS——后续融资实际发行的股份数量；
SNS——后续融资额应该能购买的股份数量（假定按当时实际转化价格发行）；
IC——后续融资的现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）。
加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broadbased　weighted　*erage）和狭义加权平均（narrowbased　weighted　*erage），两者区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding　shares，即上面公式中的OS）及其数量的定义。（1）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full　diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股，以及可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得的普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（2）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。
广义加权平均时，被完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已经发行和将要发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在优先股转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。
仍拿上例来说，如果已发行普通股为800万股，新融资额为300万美元，按05美元的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为：
NCP＝［1×（8000000＋2000000）＋3000000］／［（8000000＋2000000）＋6000000］＝08125美元
而狭义加权平均时新的转换价格为：
NCP＝［（1×2000000）＋3000000］／（2000000＋6000000）＝0625美元书　包　网　txt小说上传分享
Term　Sheet（13）
A轮投资人投资的200万美元分别可以转换为246万和320万股，这相对前面的400万股，要公平一些。
623防稀释条款的谈判要点
企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资时的防稀释保护条款。
1企业家要争取“继续参与”（pay

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