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巴菲特投资10堂课-第3部分
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得额外利润。
除此以外，经济特许权还有一项可爱之处，那就是它容忍不当管理。就是说，如果企业管理层管理水平不高，甚至犯了某些管理失误，经济特许权仍然能够保佑企业不至于造成致命一击，而只会降低盈利能力。
相反，没有经济特许权的企业如果要想获得超额利润，就必须不断改善企业管理、不断降低成本。否则，企业管理不善，成本居高不下，很可能会给企业带来灭顶之灾。
巴菲特介绍说，他在投资喜诗糖果公司股票时，学到了许多有关评估企业经济特许权的知识，以及投资这类股票的相关技巧。他把这些投资技巧运用在其他股票投资上，赚了许许多多钱。
巴菲特认为，1972以后在美国只有少数几只股票在保守的会计核算、没有长期负债情况下，能够像喜诗糖果公司那样，使有形资产净值税后收益率连续达到25％以上。
究其原因，就是因为它的无形资产（而不是存货、应收账款、固定资产公允市场价值）产生了超额利润率。
一方面，消费者在与该公司产品、员工打交道过程中，给予了公司非常好的声誉；另一方面，这种良好的声誉又慢慢积淀成经济特许权，给企业带来良好的获利回报。
不难看出，商誉是经济特许权的一个主要来源。但除此以外，像电视台这种行业的经济特许权，还包括不受利润管制影响的政府特许权在内。
那么，投资者怎样来辨别所要投资的股票是否具有经济特许权呢？
巴菲特介绍说，可以通过以下方法来检验：如果有一位杰出的企业管理大师，设想他拥有足够的资金，现在要让他来打垮某个竞争对手——如果能打垮对方，就说明对方不具备牢靠的经济特许权；如果打不垮对方，那对方就必定拥有雄厚的经济特许权了。
巴菲特举例说，如果你给我10亿美元，再给我配备美国最著名的50位企业家，让我去建立一家企业，不用说，我一定会建立起一家杰出的企业来。可是如果要我建立这家企业的目的是为了打垮《华盛顿邮报》，那么我不会要这10亿美元的。虽然我非常希望能有这10亿美元，可是我却没有把握打败《华盛顿邮报》，无法完成你交给我的任务，所以只好知难而退。
这说明什么呢？这就说明《华盛顿邮报》的经济特许权地位不可动摇。投资股票就要投资这样的企业，要知道，经济特许权是企业的超级利润来源。
【投资心法】可以把经济特许权简单地理解为某个地区、某个行业内的某种垄断性，以及强大无比的商誉。经济特许权是企业超级利润的来源，原因是“独此一家，别无分店”。
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当短期套利能够获得短差时
如果每笔交易都对你有利的话，把一连串的套利交易汇集在一起，投资者就可以把收益较低的每笔交易最终变成一个获利丰厚的年收益。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特投资策略】
善于套利是巴菲特的一项特殊才能。他认为，如果你有把握在短期套利中获得短差，就可以考虑买入这样的股票。如果每一笔交易对你都有利，就会积少成多，从而使得获利非常可观。他自己就经常用这种手法进行短期套利，并且获利颇丰。
所谓套利，是指巧妙掌握股票投资时效，在买入一种期货合约的同时卖出另一种期货合约。这种期货合约对象，可以是同一种期货品种、不同交割月份（表现为跨期套利），也可以是不同期货市场上的同一种期货（表现为跨市套利），更可以是完全不同的两种期货（表现为跨货套利）。
短期套利的目的，主要是为了提前锁定利润、减少风险，在不同期货交易中，利用做多、做空的价差变动获得投资回报，与绝对价格水平关系并不是很大。
套利的好机会一般出现在公司转手、重整、合并、抽资、对手接收的各关口。在巴菲特有限公司早期，巴菲特每年都以40％的资金用于套利。
值得一提的是，1962年美国股市纷纷下跌之时，巴菲特就是通过套利投资度过了这一段最困难的时期。当年道·琼斯工业指数下跌，而巴菲特有限公司的年收益率却高达。
巴菲特最喜欢两种套利手法：一是用中期免税债券替代现金，二是接受长期资金的投资委托。
用中期免税债券替代现金，就是将多余的现金用于套利投资。究其原因在于，免税债券与短期国库券相比，税后收益更高。如果你因为某种原因急需卖出免税债券，这时候就会面临着承担资本损失的风险，而这时候如果通过套利，就能用收益上的获利来弥补这种潜在损失。
接受长期资金投资委托后，往往会遇到没有适合当前长期投资的机会，这时候怎么办呢？采用以中期免税债券替代短期国库券的换券操作手法，会比其他短期投资方式获利更多。几十年的投资经历表明，巴菲特通过这种方式实现的年平均投资回报率高达25％（税前）。
例如，1981年伯克希尔公司下属的阿卡塔公司，同意把公司卖给一家靠举债收购企业的KKR公司。阿卡塔公司的主营业务是森林产品和印刷业，1978年美国政府因为要扩大红木国家公园范围，从阿卡塔公司征收了1万多英亩红木林地，代价是以分期付款方式给公司9790万美元，另加利息6％单利的流通在外债券。
阿卡塔公司认为，政府征收这块林地的价格太低，而且6％的单利也太低。所以这时候KKR公司建议，希望能以每股37美元的价格购买阿卡塔公司股票，除此以外，再支付一笔相当于政府购买阿卡塔公司总额2/3的代价补偿费用。
巴菲特认为，阿卡塔公司董事会已经决定要卖掉该公司，如果不是卖给KKR公司，也会出现其他买主。现在的问题是，要弄清被政府强制征收的那块红木林究竟值多少钱，而这是一件非常困难的事。
巴菲特知道，KKR公司在筹措资金方面的经验相当成功，既然它们愿意以37美元的股价收购股票，并且另外还要再加费用，那么这个价位应当是有投资价值的。
所以，伯克希尔公司从1981年秋季开始也买进阿卡塔公司股票，当时的股价是美元。直到11月30日，伯克希尔公司已经买入40万股，约占阿卡塔公司总股本的5％。
1982年1月，阿卡塔公司和KKR公司签订了以每股37美元价格购买股票的正式协议。这时候伯克希尔公司继续以38美元的股价增持万股股票。因为巴菲特相信，政府一定会对这片红木林地作出合理补偿的。
就在KKR公司签订正式协议、要购买阿卡塔公司股票时，却突然因为资金筹措困难原计划搁浅。这时候冒出了新的竞争者，最后以美元的股价收购了阿卡塔公司股票，另外再加一半潜在的政府诉讼补偿。
就这样，伯克希尔公司从收购该股票的2290万美元投入中，得到了170万美元利润，相当于年收益率15％。
1987年1月，政府支付给阿卡塔公司的分期付款，经法院审理作出最终决定：一是宣布红木林的价值为亿美元，而不是原来的亿美元；二是“适当”的利率应该是14％，而不是原来的6％。根据这种计算，法院判决政府应该支付给阿卡塔公司6亿美元。后来政府上诉，法院最终判决支付金额为亿美元。
1988年，伯克希尔公司终于收到1930万美元，以及每股美元的额外收入。
在我国，股票期货交易业务也即将开办。那么对于中国投资者来说，如何评估自己是否具备套利条件呢？巴菲特认为，这时候主要考虑以下4个因素：
一是承诺的事情发生的概率有多大？
二是投资会被锁住多长时间？
三是事情往更好的方面发展可能性有多大？
四是如果出现意外情况（如反托拉斯诉讼、财务差错等）应该怎么办？
【投资心法】大多数套利者每年会参与几十次交易，而巴菲特坚持少而精的原则，只找一些重大财务交易事项进行套利。几十年来，他由此获得的年平均套利收益率高达25％。
当你看好的股票出现危机时
当一些大企业暂时出现危机或股市下跌，出现有利可图的交易价格时，应该毫不犹豫买进它们的股票。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特投资策略】
巴菲特认为，股票投资应该选择非常稳健的公司。不过，如果你看好的公司遇到暂时困难，这时候扮演“英雄救美”的角色“乘人之危”、“趁机介入”，也不失是一种买入股票的好时机。
确实，“乘人之危”本来是一个贬义词，往往会给人以一种不怀好意、落井下石的联想。可是如果不这样去想象，而是从另一个角度来投资这只股票，就是以实际行动来帮助它渡过难关，而且还很可能由此发现一次很好的投资机会。
在上市公司中经常有陷入重重危机的，这些股票在我国股市中常常以ST、PT打头，更多的则是“深藏不露”。投资者如果能慧眼识别这样的股票，提早介入，等待拉升，就是一种很高超的投资技巧。
一向注重价值投资的巴菲特，之所以有时候也会投资这些看不到未来的上市公司，其实是他的一种独特选股技巧。
巴菲特牢记老师格雷厄姆所说的：股票市场上充斥着抢短线的投机者，他们唯利是图，一旦看到某只股票处于困境就会纷纷抛出，从而导致股价迅速下跌。
巴菲特认为，对于长期投资者来说，遇到这种情况正是买入股票长期投资的好机会。因为要知道，这些股票的困境是暂时的，从长远来看算不了什么。投资这样的股票，更容易起到放长线钓大鱼的效果。
巴菲特举例说，如果有一家小型滑雪场，已经连续经营了30年，每年的净利润大约都是40万美元。在这么长的一个时期内，总会有几年的下雪量很大，也有几年的下雪量很小甚至根本不下雪。
面对这样的上市公司，你不能因为某一年度没有下雪，这个滑雪场没有收入就看低这家公司的股票价格。事实上，如果这一年的净利润很低，例如只有20万美元，可是一旦某年的下雪量很大，净利润就很可能会从一般水平的40万美元陡增到70万美元。综合看下来，每年的净利润仍然会在40万美元左右。
这就是说，某一年度没有下雪并不意味着这家公司就失去了内在价值。如果这时候股价下跌，就是进行长期投资的好时机。
说到底，“天有不测风云”，这种起起落落对靠天吃饭的公司是很寻常的，这是一种正常的周期性经营循环。
根据这一原理，巴菲特在1960年美国捷运公司发生色拉油事件后大量投资该股票，在20世纪70年代大量投资政府雇员保险公司股票，1990年大量买入威尔斯法哥银行股票等行为，都是这种操作手法。
乘人之危，提前介入，等待股价上涨，就会获得丰厚回报。
1990年，首都/美国广播公司因为经济不景气，宣布当年该公司盈利水平大致和上年持平。而在此之前，投资者一致看好该公司当年每股的盈余额会比上年增长27％的。消息公布后，股价大幅度下跌，6个月内从每股美元下跌到38美元，跌幅达40％。1995年，首都/美国广播公司传出与迪士尼公司合并的消息，股价应声上涨到125美元。
简单推算一下，如果你在1990年以38美元的股价买入首都/美国广播公司的股票，直到1995年股价为125美元时抛出，5年内投资收益将高达倍，年平均投资回报率为26％。
【投资心法】允许犯错误，也允许改正错误。一个人是这样，一只股票也是如此。只要这只股票的质地没有发生根本变化，这时候股价下跌就是买入股票的理性行为。
有助于对个股作详细考察
我们继续将投资集中在很少几家我们能够完全了解的公司上。只有很少的公司是我们非常确信值得长期投资的。因此，当我们发现找到这样的公司时，我们就想持有相当大的份额。我们同意梅伊·韦斯特的观点，好东西当然是多多益善。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特投资策略】
巴菲特的集中投资，是建立在对股票进行详细考察基础之上的。道理很简单，如果你对该股票不了解或者了解不多就贸然投入，而且还是集中投资，这种行为无疑是风险巨大的孤注一掷。
巴菲特认为，集中投资的一大好处，就是迫使你更详细、更认真地去考察你的投资对象。而他自己考察上市公司则有一套独特方法，这种方法虽然独特却不神秘，是建立在普通常识基础之上的。
巴菲特认为，如果一家公司管理层聪明而又精明，经营业绩稳定，经营方式长期不变，公司的内在价值就会慢慢体现出来。所以，他的主要精力总是集中在如何分析公司的内在价值，考察公司潜在经济状况，而不是股价波动、股市本身的发展上。
由于巴菲特实行的是长期投资策略，所以要从将来一个相当长的时期内来分析公司发展前景，是相当困难的。为此，巴菲特采用的方法不是一个两个，而是有一整套。运用这一整套方案从各个不同角度来考察，有助于从全面的、整体的角度来把握股票投资价值。
巴菲特认为，股票投资也要根据“吃力不赚钱、赚钱不吃力”的原则，在详细考察公司的基础上，尽量寻找和挖掘“赚钱不吃力”的行业和公司。当这种股票出现时，要紧紧抓住机会，集中投资。
他曾经对零售业和电视行业做过一个对比分析。
众所周知，零售业的竞争非常激烈，必须时时刻刻发挥聪明才智来应对激烈的竞争，可即使这样，盈利率还很低。
在巴菲特的个人投资生涯中，他看到过许多零售商曾经一度拥有令人吃惊的成长率、超乎寻常的股东权益报酬率，可是到最后突然就不行了，不得不宣告破产。他发现，这种现象在零售业内屡见不鲜。其实又何止巴菲特呢，我们每一位读者都有这样的耳闻目睹。
相对于需要“聪明一世”的零售业来说，电视行业被巴菲特称为只需要“聪明一时”就行了。
他举例说，如果你很早以前就买下一家地方电视台，即使你用人不当，也会经营得很好。例如，你把它交给你的一位懒惰而又差劲的侄子来经营，这项事业仍然可以经营好几十年。更不用说，如果你把它交给资本城公司主席托马斯·墨菲来管理，那你个人完全可以退居幕后、不闻不问，即使这样，回报率也会非常高。
巴菲特分析说，“聪明一世”和“聪明一时”的区别就在这里：前者的零售业经营需要时时刻刻比竞争对手更聪明、能干，而要做到这一点显然很不容易；即使你非常聪明、能干，你的竞争对手也会很快就复制出一套你的做法来对付你，然后超越你。不但如此，还会有一大批新加入的零售商，虎视眈眈地用各种各样的手段来分流你的客户。
在这种内外夹攻下，一旦你的经营业绩下滑，就可能面临倒闭危险；一旦用人不当，那就等于你已经拿到了一张经营倒闭的入场券。而后者的要求就没这么严格。
巴菲特说，在对股票进行了这样的详细考察后，你就可以放心地集中投资了。有了这种详细考察，你还有什么必要担心投资回报呢？
【投资心法】通过对上市公司进行详细考察，然后好中选优，把主要资金集中投资于能够创造较高回报的少数几只股票上，这是巴菲特集中投资理念的核心所在。
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