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牛市飞扬:中国领先基金经理访谈录-第6部分
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另外，从我们过往的经验看，一些小盘成长股，只有成长为蓝筹股时，才能维持较高的股价。如果本身不是蓝筹股，也不会有人追捧。比如说当时的云南白药、茅台，包括苏宁电器，都是中小市值的股票。现在再来看，因为它持续增长，才成长到现在比较大的市值。
简乐： 这只基金经历了熊市、牛市，又经历了今年上半年到下半年的一个转折，这样的三个阶段您能不能分别讲一讲？
施永辉： 我接手这只基金是在2006年1月份。比较感谢前任基金经理，这只基金配置一直比较均衡，基本上看不出来基金经理更换所带来的冲击。它在熊市中还是战胜了基准的：个股和行业没有什么特别突出的，还分散有一些小盘股。
我接手后的思路是均衡配置，策略跟进。2006年年初，我做了一个集中，往蓝筹走：从成长型往价值型走，从小盘往大盘走。但同时我的前十大重仓股占基金资产净值的比例并不高，包括到2007年二季度。在很多人看来这样不太好，但是这样做风险能低一点。有时候别人在一两个季度会超越，但是想甩很远也不太容易，因为你拿的是主流的品种。
到2006年年末，因为板块轮动，我预计到2007年前半年蓝筹股不会有太突出的表现，但是我要遵守契约，不能扩充到其他类别，所以2007年一季度采取了核心卫星策略：核心股票买一些，然后也买一些跟它相关的卫星股票。行业上的配置比较集中（金融、食品饮料、医药、机械等行业保持超配，只是对周期性特征较强的钢铁以及受行业政策影响较大的地产股适度进行了阶段性的仓位变化）。在操作上，核心股不动，买卖那些非核心股……卫星股。
5月30日以后，这只基金增长迅速。
简乐： 对，这是大成蓝筹表现很特别的地方：从2007年5月下旬股市出现大幅震荡行情以来，到8月17日，3个月的回报率达到。
施永辉： 是。大跌的时候正好是调仓位的好时机。5·30的时候很多人说要减仓，但是我的那些蓝筹股又没有涨，不能减。我减了与主题投资相关不强的个股，也就是卫星股，把它们减了以后刚好抵消了风险。
简乐： 您当时卫星资产有多少？
施永辉： 卫星资产最高也没有超过12％。本来是想控制在5％～10％的，稍微有点突破。
简乐： 您的持股集中度怎样确定？是否和这只基金的混合特性相关？
施永辉： 也不算是。持股集中度必须要考虑到申购赎回的因素。2005年12月31日是，2006年我就集中了一下，现在又开始分散了。因为当时牛市初期相对集中，有把握的好股票特别多，可以多拿一点。涨上去之后它的风险收益慢慢发生变化了，所以就分散一点，变成核心卫星策略。
简乐： 在这只基金的操作过程中，您记忆最深的有哪些阶段？
施永辉： 最难受的应该是2006年的7～9月。那个时候很多股票涨不动。蓝筹股在一二季度涨了，到了第三季度出现分化，也涨不动。正好这时基金持有人的结构也不好，机构已经占了80％多了。
适逢2006年8月18日我这只基金分红；8月19日，央行宣布加息，市场大跌，出现了黑色星期一。当天正好要除权，结果除权之日又遇着了机构的大额赎回。
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与基金经理面对面（2）
所以情况就是，前一阵市场涨的时候我要分红，然后就减仓，减到只有60％的仓位；而跌的那一天除权，100％的仓位。
因为同时出现赎回和分红，本来分红资金就特别大，同时要安排赎回资金，这个时候心理压力特别大。
而且，这一天还特别赶巧，我正好在运动中受了伤，拄上双拐。
所以当时我获得了一个美誉：〃残疾人基金经理〃（笑）。
简乐： 后来采取了什么措施没有？
施永辉： 没有，调一下仓就行了，就是那天跌得比别人多些。
简乐： 您刚才说到基金持有人结构，您觉得什么样的结构是比较好的？
施永辉： 早期的基金投资中，机构比例都会比较大。而机构有时候会拿基金来做波段，这不利于基金运作，尤其是机构持有比例较大的时候。后来情况改变了，现在散户比较多，而且属于比较成熟的散户，能买高价格基金的散户，我想他们对基金是有了解的。这很好。
简乐： 2007年一季度，您过得还好吗（笑）？
施永辉： 持有人没骂（笑），相反我受到了很多客户经理和持有人的鼓励。我的方法是去跟他们聊天，每次不是先讲产品，而是先讲我对市场的看法，然后讲在这种市场下我会怎么去做。他们比较认同我的观点，放心了一些。沟通产生稳定。去年只要跌就会有赎回，现在下跌时有人申购有人赎回，比较均衡，甚至出现大跌大买、小跌小买的情况。
简乐： 您怎么看估值？
施永辉： 估值是一个主观性的认识，举个例子，像保险股，短期有点高估，但是中长期又低估。任何东西一旦主观起来就会很难受，因为很难判断。所以说你只能去持有它，你不能去把它抛掉。为什么？因为后面还会不断加息，进入加息周期之后，在可预期的技术广度和深度都会不断发展的未来，这些股票又是低估的。所以说有一些公司，它只要基本面向好，现在高估一点，拿着，忍受住它的调整就行了。等它便宜的时候，它还会涨。这个过程是台阶式的，最关键的还是前瞻性。
简乐： 这种阶段对你们来说是一个比较难的阶段，是吗？
施永辉： 对，比较难。因为市场是波动的，市场是投机的，可能下一个热点会切换。但是我的策略是坚决持有，不能因为这个东西好像短期贵了就卖，因为我们是基金，不可能这样进进出出，而且，有些龙头股越到后期的时候，可能涨得越快，必须拿住。但是，如果你是开新仓，那就要极其谨慎。
选股：风险和收益匹配原则
简乐： 请对您的投资理念做一个比较完整的阐述。
施永辉： 我的投资理念只有八个字：精选蓝筹，稳健投资。其实这是写在基金契约里的规定，在管理它的过程中，我自己的一些认识深化后慢慢地就与之融为一体了。
投资获得的不仅仅是财富，另外还是对自己精神境界的提升，或者叫快乐投资。我觉得财富的提升和自身素质的提升都是相当重要的。
简乐： 精选蓝筹……蓝筹之中选蓝筹？
施永辉： 可以打个比方。蓝筹部落也是一个金字塔，在这个金字塔顶端的是天才……天才是可遇不可求的，此时我会退而求其次，寻找一些近似天才的公司。比如说一个公司它处于垄断行业，如果再加上一些努力，它就比一般公司容易成功。我认为这样的公司就是聪明、能干而且有运气的，我认为它近似天才。如果一家公司只有运气，也不行，它的成功肯定不长久。所以有运气、不能干的公司适合短线投机，能干且有运气的公司适合买入并长期持有。我投资的公司是那些能干且有运气的公司。
简乐： 那什么是稳健投资呢？
施永辉： 我非常强调风险和收益的匹配。某个阶段，我追求单位风险收益的最大化；某个阶段我又会追求收益一定，风险最小化。比如说去年我就强调单位风险下收益的最大化，那个时候我就会把股票集中。而2007年以来，我就要追求单位收益下风险的最小化。
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与基金经理面对面（3）
简乐： 您认为市场有规律可循吗？
施永辉： 我曾经做过很多模型，但很快就没用了。我在做金融工程的时候曾做过一个新股套利模型，但3个月不到就没有利可套了。为什么？因为预测本身就会改变人的行为。
市场是一个个人的集合，更何况现在进入这个市场的人都太聪明了。一般聪明人在一起的时候，有限的机会很快就抵消掉了。
在这种情况下，就必须尊重市场。市场比你聪明，而不是你比市场聪明。有这样的思维，我们就可以摆好自己的定位，不会太强势。所以我在操作的时候从来不会一次买进9个点、10个点。
简乐： 您的风格是匀速建仓？
施永辉： 也不是。比如说看中一只股票，很多人会一次性买9个点，或10个点。而我会在初期的时候买到几个点，到风险收益涨到一定的时候，我就不会那么激进了。风险和收益一定要匹配。
简乐： 那您的换手率也不会太高了。
施永辉： 不是这样。市场的热点是轮动的，我的信念是风险和收益匹配原则。当某只股票风险和收益不匹配的时候，你就要做交易把它卖掉。而有些股票，风险收益不高，便宜的时候，我是不卖的，直到它风险收益明显出现不均衡甚至偏离。因时而动。我的理解是这样的：投机是需要天赋的，但是投资，你只要勤奋就行了。
简乐： 这给我们很多投资人带来了希望，因为大家还可以勤奋嘛。
施永辉： 这个当然。但实际上很多人不是真勤奋而是假勤奋，天天看图，吃饭。
简乐： 什么是真勤奋，什么是假勤奋？
施永辉： 股市中只有今天和明天，没有昨天。你今天效益不好，按因果关系的话，现在不好不是因为现在，而是因为你一两个月之前的布局错了。你现在努力是为了改变未来，而不是为了改变现在。现在看着技术图表，买进抛出，都与事无补。
信息研究：以正合，以奇胜
简乐： 您认为您这只基金在投研方面有什么优势？
施永辉： 第一，我们公司是投研一体化的体制，研究员和基金经理都在一起，都归于投资部。在这种制度下，分工明确，基金经理主要考虑大的行业配置问题，个股要由研究员来提供。即基金经理决定什么时候买、买多少，买什么则要由研究员来选择。此外，这只基金也得到了金融工程部的全力支持。
第二，我本身是从研究员做起的，从1996年到2003年都是研究员。而且我的研究经历除了行业研究、公司研究外，还有数量的研究，就是金融工程研究的从业经验。所以团队的研究优势和我自己的从业经历容易融合，更容易接受，也就是说，我的投资语言和研究语言是一致的。
简乐： 决定买一只股票的流程是什么？
施永辉： 我们的股票分为核心库和非核心库。这个股票库是由金融工程部和研究员共同完成的，其中核心股票库是研究员跟踪比较紧密的，其他的就是非核心股票。一般情况下，蓝筹基金的重仓股都在核心库中选，非核心股票很少会重仓。如果一只股票我认为很好，但是研究员认为不太好，我就必须打报告申请将其放在非核心库中，这是回避风险的一个制度安排。
简乐： 您现在的团队里研究人员有多少个？
施永辉： 现在有12个。但是如果加上基金经理的话有28个，是整个公司共用的平台。另外我们还聘用了一些外部研究员。如果我们的研究员和外部研究员都推荐的话，我们就觉得这家公司基本上没问题。
还有一道关卡是上市公司的验证。研究它们的公开信息，不明确的地方还要给它们打电话和实地调研，鉴定那些资产是不是完整或者有效。
我对资产鉴定比较苛刻。有些公司的账面资产我绝对不认同。举个很简单的例子，一台电脑，账面资产上有，但是实际上这台电脑可能是386的，那其实应该是无效的。我认为能带来增值的东西才能叫资产；不能给你带来增值的这种账面资产，它不能叫资产。比如汽车，我自己把它定义为耐用消费品，而不是资产。
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与基金经理面对面（4）
简乐： 几种信息获得的方式，您更看重哪一种？是研究的信息还是您实际调查的信息？
施永辉： 不可偏颇。要做比较的话，我更相信研究员一些。因为经过我们的扣分制（基准分值是一样的，如果某个研究员多次判断失误，他的分数就降下来了，直到换人）筛选下来的研究员，都应该是专家，他们选的股票，应当不会输于指数。当然我并不奢望他去发现黑马，我相信黑马现在是可遇不可求的。
简乐： 您和研究员之间怎样进行互动？
施永辉： 和公司的研究员之间有晨会交流，面对面沟通的机会很多。和券商研究员就打电话联系。我对研究员的判断也有一个经验的集合，也知道研究员的各自强项。当然这中间也会出现买了一只股票后亏损的情况，这是很正常的，只要赚的比亏的多就行，更进一步说就是，亏的时候自己要控制风险，但赚的时候要充分赚到。
我不是那种追求完美的人，但是我会追求尽量降低失误。
简乐： 这跟您个人的投资理念相关还是跟您管理的这只基金的风格相关？
施永辉： 两个都有吧。这个行业已经进入输家的游戏，不是靠进攻赢的。之前是可以进攻的，比如说别人认知不清楚，你对行业对公司很清楚，你就可以去进攻。就像打球一样，靠进攻赢的，就叫赢家的游戏，靠你不失误对方失误，也可以得分，这就叫输家的游戏。现在就是要减少失误。
为什么要用研究员？就是要减少个人的失误，因为那毕竟是持有人的钱。你本来在管理的时候就有一些个人的偏好，如果在个股选择上还带个人偏好，就会使风险暴露太大。
同时，现在是机构博弈的时代。机构博弈，毛利就会降低，信息的有效性程度会高，不要担心外部研究会犯错，相反你自己研究就更容易犯错，而不是别人会犯错。
简乐： 您有一个观点很有意思，您说〃现在基金经理的精力正在从信息的调研转向真伪的判断，投资的瓶颈也正在向信息处理的速度和鉴别能力转移〃。您怎样鉴别信息的真伪和价值？
施永辉： 这可能与我的经历有关吧。我以前是学信息情报的，它的基本研究方法是你不要管过程，你只要最后能得出信息怎样输入输出，你能模拟出来它会产生什么结构就行了。如果你能完成这么一个逆运算的过程，你就基本上完成了对于信息的一个把握。
简乐： 是不是可以理解为一种逻辑的把握？
施永辉： 是的。举个例子，曾经有一个煤炭研究员，我采纳了她的行业研究观点，但最后的结论是我自己的。她的逻辑出了问题，按照她的逻辑，结论是我应该选择在山西那边投资，而不是选择在山东或者天津，这个结论是错误的。
但我对这个研究员还是给了很高的评价。她对行业的认知还是比较深的，所出的问题只是与她对具体上市公司做得不细有关系。
简乐： 除了方法论以外，您认为从整体上来看，在信息研究上要做到领先的要素是什么？ 施永辉： 〃以正合，以奇胜〃，这是我一直坚持的原则：大的东西你不能输给别人，然后你在一些细节上做得比人家好，这样才能超越别人。这个细节可能是你经过研究之后提炼出来的一个行业的特点，这就是一个特殊的参数。一些共性的东西，我们有一套程序和制度，保证了不会出大的纰漏。
简乐： 您在三家公司都做过研究员，您觉得您的研究理念和研究能力有怎么样一个增长？
施永辉： 每一次都像蜕一层皮，痛苦完了发现自己没变弱小，竟然比以前�
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