投资最重要的事-第10部分

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　　“就像所罗门·阿希20世纪50年代视觉实验中的参与者一样，”卡西迪写道，“许多不赞同市场共识的人会感觉受到了排斥。最终真正疯狂的，是那些不懂市场的人。”

　　一次又一次地，从众的压力和赚钱的欲望致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛诸脑后，转而去相信毫无意义的东西。这种情况发生得非常频繁，因此一定是某些固有因素而不是随机因素在起作用。

　　第五个心理影响是嫉妒。无论贪婪的负面力量有多大，它还有激励人们积极进取的一面，与之相比，与别人相比较的负面影响更胜一筹。这就是我们所谓的人的天性里危害最大的一个方面。

　　一个在孤立环境下感觉快乐的人，当他看到别人做得更好时，可能会变得痛苦不堪。在投资领域，投资者大多难以坐视别人赚钱比自己多这一事实。

　　我知道这样一家非营利机构，它从1994年6月到1999年6月的捐赠基金年收益率是16％，但是同行23％的年均收益令投资者沮丧不堪。没有成长股、科技股、收购以及风险投资的捐赠基金在5年的时间里发展滞后。而随着科技股崩盘，从2000年6月到2003年6月，这家机构只有3％的年收益率（同期捐赠基金大多出现亏损），股东们反而兴高采烈起来。

　　这样的结果肯定有问题。人们怎么可能每年赚16％不开心，赚3％反而开心呢？答案是我们都有与别人相比较的倾向，这种倾向会对本为建设性、分析性的投资过程产生不利影响。

　　第六个关键影响因素是自负。在下列事实面前保持客观和审慎具有极大的挑战性：

　　进行短期投资业绩的评价和比较。

　　在繁荣期，轻率甚至错误的承担更大风险的决策往往能够带来最好的收益（我们在大部分时间里都处于繁荣期）。

　　最好的收益带来最大的自我满足。如果事情确实如愿发展，那么自认聪明并得到别人的认可是很开心的一件事。

　　相比之下，善于思索的投资者会默默无闻地辛苦工作，在好年份赚取稳定的收益，在坏年份承担更低的损失。他们避开高风险行为，因为他们非常清楚自己的不足并经常自省。在我看来，这是创造长期财富的最佳准则—但是在短期内不会带来太多的自我满足。谦卑、审慎和风险控制路线并不那么光鲜亮丽。当然，投资本不应与魅力搭边，但它往往是一种魅力艺术。

　　最后，我要探讨一种我称之为妥协的现象，一种通常出现在周期后期的投资行为特征。投资者会尽他们的最大努力坚持自己的信念，但是当经济和心理压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风倒。

　　一般来说，踏入投资业的人都聪明过人、学识丰富、见多识广并精于计算。他们精通商业和经济的微妙之处，也了解复杂的理论。多数投资者都能够得到关于价值和前景的合理结论。

　　但是还有心理因素和群体影响的介入。在大多数时间里，资产被估价过高并持续增值，或者被估价过低并持续贬值。最终这种倾向会对投资者的心理、信念和决心造成不利影响。你舍弃的股票别人在赚钱，你买进的股票在日益贬值，你认为危险或者愚蠢的概念—热门新股、无收益的高价科技股、高杠杆的抵押贷款衍生品—日复一日地被宣扬与传播着。

　　随着定价过高的股票走势更好，或者定价过低的股票持续下跌，正确做法变得更加简单：卖掉前者，买进后者。但是人们不这样做。自我怀疑的倾向与别人成功的传闻混杂在一起，形成了一股使投资者作出错误决定的强大力量，当这种倾向持续时间加长时，力量的强度也会增大。这是另外一种我们必须对抗的力量。

　　得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望—这些因素几乎是普遍存在的。因此，它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误—频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。

　　………这么多并且可能不适用于你的理论是否对你有所触动呢？我真心希望你是对的。我的结论是，理性者有可能屈服于情感的破坏性力量。为了打消你对这句话的疑虑，让我提醒你四个字：科技泡沫。之前我提到过在投资者无视价值与价格之间合理关系的疯狂时期都发生了什么。是什么令投资者放弃了常识？是我们一直在这里谈论的某些情感：贪婪、恐惧、自欺、自负，让我们回顾一下当时的情况，看一看心理在其中是如何起作用的。

　　20世纪90年代是股市的全盛期。当然也有表现不好的日子或月份，以及像1994年大幅加息这样的打击，但是标准普尔500股票指数从1991年到1999年（包括1991年和1999年）每年都有盈利，年平均收益率达20。8％。这样的结果足以让投资者产生乐观情绪，欣然接受看涨题材。

　　最初几年，成长股的表现比价值股略好—可能是已经在80年代取得良好业绩的价值股冲高回落所致—同样提高了投资者高度重视公司成长潜力的意愿。

　　投资者为技术创新着迷。宽带、互联网和电子商务的发展似乎有改变世界的可能，科技企业家和电信企业家受到追捧。

　　科技股上涨，吸引更多人买进，股价继而进一步上涨，像往常一样表现为不可阻挡的良性循环进程。

　　在多数牛市中，貌似合乎逻辑的理论都或多或少起着一定的作用，以下理论也不例外：因为公司表现好，所以科技股的表现将胜过其他股票。更多的科技股将被纳入股指中，它们在经济中重要性将不断提高。指数基金和模仿指数的隐蔽型指数基金将买入更多的科技股，积极投资者也将跟进。更多的人会制订401（k）养老计划，因此401（k）投资者将会提高投资组合中股票的比重，以及科技股在股票中的比重。因此，科技股必须上涨，而且上涨速度必须超过其他股票，只有这样才会继续吸引更多的购买。所有现象都在短期内实际发生了的事实，助长了人们对这一理论的轻信。

　　IPO（首次公开募股）的科技股在发行首日就上涨数十甚至于数百个百分点，十足一副必胜者的姿态。寻求IPO成为普遍的狂热。

　　从心理学的角度来讲，IPO时发生的一切特别有蛊惑性。大致情形如下：办公室里坐你隔壁的家伙告诉你他在买一个IPO。你问他这个公司是干什么的。他说他不知道，但是他的经纪人告诉他发行首日股价会翻番。你说这很荒谬。一星期后他告诉你，他的股票没有翻番……而是变成了原来的3倍，但他仍然不知道这个公司是干什么的。几次之后，这个过程开始变得令人难以抗拒。你知道这毫无道理可言，但是你不想继续让人感觉你像个傻子似的。典型的妥协表现是，接下来的某公司的IPO你买进了几百股……并且因为你这样的新买家的买入行为，这把火有越烧越旺的势头。

　　投资了成功的创业企业的风险投资基金吸引了高度关注和大量资金。谷歌上市那年，为它提供种子资金的风投基金上涨了350％。

　　科技股投资者的智慧得到了媒体的盛赞。受经验和怀疑的限制最少的人—因而也是赚钱最多的人—大多30出头，甚至20多岁。从来没有人指出来过，他们的成功也许只不过受益于非理性市场，而不是因为他们绝顶聪明。

　　还记得我前面关于所有的泡沫都始于一点点事实的见解吗？在这个的例子中，科技的巨大潜力就是事实的种子，随之而来的看涨理论为之添加了肥料，正在并且看似永不停息的价格上涨进一步推波助澜。

　　当然，对科技、电子商务和电信股票的所有狂热追捧，都源自这类公司改变世界的潜力。我丝毫不怀疑这些进步正在彻底改变着我们所知的生活，也丝毫不怀疑它们将会使世界哪怕与仅仅几年之前相比都截然不同。挑战在于指出它们中哪一个是制胜投资，以及它们现在实际价值几何……现在说科技、互联网和电信即将盛极而衰好比螳臂当车，但我必须告诉你的是，它们已经从巨大的繁荣中受益，应抱着怀疑的态度审视它们。

　　《BUBBLE。》，2000年1月3日写下2000年1月的备忘录之后不久，不堪重负的科技股甚至在没有任何引发下跌的外部事件的情况下开始崩溃。股价过高亟须调整的事实忽然之间明朗起来。每当投资热过气的时候，《华尔街日报》就会用一张表格来显示由此造成的损失，典型股票通常会跌90％或更多。在科技泡沫破灭的时候，表格上显示的损失在99％以上。自大萧条后，综合股价指数首次遭遇为期3年的衰退，而科技股—以及整体股票市场—看上去不再有任何特别之处。

　　回顾过去的10年，我们看到，科技发展的确已经改变了世界。成功企业有着巨大的价值，报纸业和CD业等行业受到了深远影响。但同样显而易见的是，投资者在泡沫中往往置常识而不顾，他们忽略了很多事实：并不是所有的公司都会成功，股市会有漫长的震荡过程，提供免费服务难以盈利，以高市售率（因为没有利润，所以不能用市盈率）定价的亏损公司的股票有着巨大的风险。

　　贪婪、兴奋、不理性、丧失怀疑以及忽视价值，令人们在科技泡沫中损失惨重。此外，它还使许多聪明过人、训练有素的价值投资者在泡沫破裂前（当然泡沫最终是破裂了的）的岁月里看起来愚蠢不堪。

　　避免在泡沫中赔钱的关键是，当贪婪和人为错误导致积极因素被高估、消极因素被忽视时，拒绝跟风。做到这一点并不容易，因此弃权的人并不多。同理，对在暴跌中恐惧过度的投资者来说，关键是避免卖出—也许更恰当的做法是买进。（这一点提醒了我。需要指出的是，泡沫可以自行产生，不一定是崩溃的必然结果，但崩溃一定是泡沫的必然结果。）对于大多数人来说，在科技泡沫时，抵制买进的诱惑很难；在信贷危机全面展开时，抵制卖出的欲望更难—此时买进的难度还要更胜一筹。在牛市中没有买进的最坏结果不过是你看起来有些落后并且要付出机会成本。但在2008年大崩溃时没有卖出的后果是无尽的损失，世界末日仿佛真的有可能降临。

　　那么，投资者究竟要如何对待这些促使他们作出愚蠢投资的心理冲动呢？首先，认识它们，这是我们获得克服它们的勇气的第一步。其次，要现实。认为自己对本章中所描述的影响因素免疫的投资者会将自己置于危险境地。如果这些因素对别人的影响足够大到改变整个市场，凭什么它们不会影响你？如果一个牛市强大到可以令成年人无视过高的估价甚至承认永动机的可能性，凭什么它不会对你产生同样的影响？如果一个无限损失的故事恐怖到令别人廉价抛售，又有什么能阻止它不令你做同样的事情？

　　相信我，在别人都在买进、专家态度乐观、上涨理由充分、价格不断飙升、风险最高的人不断获得巨额收益的鼎盛期，抵制买进是很难的（卖出更难）。相反，在股市跌入谷底、持股或买进似乎会带来全盘损失的时候，抵制卖出也是很难的（买进更难）。

　　与本书中描述的其他事情一样，简单的解决方案是不存在的：没有告诉你市场已经摆向非理性极端的公式，没有保证你永远做出正确决策的完美工具，也没有保护你不受消极情绪影响的魔法药丸。正像查理·芒格说的：“没那么简单。”

　　那你该用什么样的武器提高自己的胜算呢？以下是在橡树资本管理公司行之有效的方法：

　　对内在价值有坚定的认识。

　　当价格偏离价值时，坚持做该做的事。

　　足够了解以往的周期—先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累—从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。

　　透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。

　　一定要记住，当事情看起来“好到不像真的”时，它们通常不是真的。

　　当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以致自己貌似错误的时候，愿意承受这样的结果。

　　与志趣相投的朋友或同事相互支持。

　　这些方法并不一定奏效，但它们能够赋予你可以一搏的机会。

　　第　11　章　逆向投资在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。

　　约翰·邓普顿爵士我只能用一个词来描述大多数投资者—趋势跟踪者，而杰出投资者恰恰相反。希望到目前为止我已经令你相信，卓越投资需要第二层次思维—一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。从定义上来看，大多数投资者不具备这种思维能力，因此成功的关键不可能是群体的判断。某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

　　沃伦·巴菲特建议的精髓是：“别人对自己的事务越不慎重，我们对自己的事务越应慎重。”他鼓励我们采取和别人相反的行动：做逆向投资者。

　　与其他人做同样的事情会将你置于波动状态之下，这种波动有时会因他人及你自身行为的影响而过度。跟着人群蜂拥逃离悬崖当然是不可取的，但是我们需要极好的技巧、洞察力以及纪律才能避免这种情况的发生。

　　《现实主义者的信条》，2002年5月31日群体错误的逻辑性是明确的，甚至是几乎可以测算的：

　　市场会发生剧烈的摆动，从牛市到熊市，从估价过高到估价过低。

　　市场走势受群体（人群或大多数人）行为的驱动。牛市出现于更多的人想成为买家而不是卖家，或买家比卖家更为活跃的时候。随着人们从卖家转向买家，或买家活跃度的进一步提高、卖家活跃度的进一步降低，市场开始上涨（买家不占到主导地位，市场就不会上涨）。

　　市场极端代表着拐点，出现于牛市或熊市达到巅峰时。比方说，当最后一个希望成为买家的人成为买家的时候，市场就会到顶。既然到顶时所有买家都已经加入到看涨群体中来，那么牛市就不会进一步上涨，市场也已高到了它能够达到的极限。此时买进或持有都很危险。

　　因为再也没有看涨的人，市场停止了上涨。如果次日有一个人从买家转变成卖家，那么市场就会下跌。

　　因此，在达到由群体的信念所创造出来的市场极端时，大多数人都是错的。

　　因此，投资成功的关键在于逆势而行：不从众。那些意识到他人错误的人可以通过逆向投资而获利丰厚。

　　我们常常看到狂热的买家或恐慌的卖家，匆忙地买进或急迫地卖出，过热的市场或冰冷的市场，高得过分的价格或者低得离谱的价格。可想而知，市场和投资者的态度与行为只在中点停留很短的时间。

　　这对我们的行为有何影响？从众并在周期处于极端的时候加入到市场中，显然对你的金融健康极为不利。市场的高点产生于狂热的买家占据上风、价格被推高到难以超越的高度的时候。市场的低点出现于恐慌的卖家占据上风、急于以过后看来严重偏低的价格抛售资产的时候。

　　“低买高卖”是一句古老的名言，但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的