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投资最重要的事-第1部分
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《投资最重要的事》作者：＇美＇ 霍华德·马克斯 ； 李莉 译编辑推荐中国证券报、上海证券报、证券时报、金融时报、21世纪经济报道、财经网、第一财经日报，等50余家媒体深度报道道琼斯、《钱经》、《中欧商业评论》、《彭博商业周刊》、《证券市场红周刊》、《财经天下》、《投资与合作》、财新网专访作者深度解析，逾180家媒体争相转载报道《第一财经周刊》、《陆家嘴》《机构投资杂志》《金融家》等重点财经杂志8月陆续出刊推荐清华大学校园经管学院作者特邀霍华德马克斯专题讲座人气爆棚投资的重中之重：将会成为本年度最受欢迎的投资书内容简介《投资最重要的事》倾注了霍华德·马克斯一生的经验和研究，阐述了成功投资的秘诀，以及足以摧毁资本或断送职业生涯的错误。马克斯摘录备忘录中的段落阐明自己的思想，以亲身经历详细阐述了其投资理念的发展历程，充分肯定了投资的复杂性和金融领域的危险性。作者凭借对当今动荡市场的深刻见解，奉献出一部半自传、半信条性质的《投资最重要的事》，为读者提供了广阔的看点。
马克斯在《投资最重要的事》中详细阐述了“第二层次思维”、价格、价值关系、耐心等待机会、以及多元化投资等概念，对自身的决策以及偶尔的失误做出了坦诚的评价，为读者进行批判性思考、风险评估、建立投资策略提供了宝贵的经验教训。作者鼓励投资者做“逆向投资者”，明智地判断市场周期，采取大胆而谨慎的行动获取收益。最重要的事是什么？成功的投资有赖于同时对各个方面保持密切关注。《投资最重要的事》中的每个主题，都是最重要的事。
作者简介霍华德·马克斯，橡树资本管理有限公司（Oaktree Capital Management）主席与共同创始人，以对市场机会与风险的深刻见解而享有盛誉。他投身顶级投资管理行业40年，跻身世界顶尖价值投资者之列。他的客户备忘录充满了富有洞察力的评论与久经考验的基本投资理念。如今，马克斯首次面向业余投资者和专业投资者，将其智慧集结成书，使广大读者从中获益。
第 1 章 学习第二层次思维投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些微努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。
本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》
凡事应力求简单，但不应过分简单。
阿尔伯特·爱因斯坦投资并不简单。认为投资简单的人都是傻瓜。
查理·芒格很少有人拥有成为杰出投资者的素质。有些人是可以被训练出来的，但并非人人都可以……即使可以，你也不可能教给他们所有东西。一种有效的方法有时是奏效的，但并非任何时候都行之有效。投资不可能被简化成计算机上的简单运算。即使最杰出的投资者，也不可能永远正确。
原因很简单，没有放诸四海皆准的法则。环境是不可控的，鲜有精确再现的时候。心理在市场中扮演着重要的角色，由于它的高波动性，导致因果关系并不可靠。一种投资方法可能一时奏效，但是这种方法所采取的行动最终会改变环境，环境的改变则意味着需要采取新的方法。而且，如果一种方法有其他人效仿，那么这种方法的效用也会降低。
投资，就像经济一样，更像一门艺术而不是科学。这意味着它可能会有一些棘手。
当前需要记住的最重要的事情之一是，经济不是一门精密科学，它甚至有可能完全不在科学范畴。在科学的含义中，可控试验是可以开展的，既往结果是可以被放心复制的，因果关系是可靠存在的。
《行得通吗》，2009年3月5日投资的艺术属性至少和它的科学属性相当，因此，无论在本书中还是在其他任何地方，暗示投资可以被程序化永远不是我的目标。事实上我最想强调的事情之一是，直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。
………其实关键问题是你想实现什么样的目标。人人都能取得平均投资表现—只需投资一个每样都买一点儿的指数基金即可，这会带给你所谓的“市场收益”—仅与市场表现相当。但是成功的投资者想要的更多，他们希望战胜市场。
我认为这就是成功投资的定义：比市场及其他投资者做得更好。为了实现这一目标，你需要有良好的运气或者非凡的洞察力。单纯靠运气是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。在篮球运动里人们说，“身高是无法训练的”，意思是说，世界上的任何训练都无法让运动员长得更高。训练洞察力几乎与提高身高一样难。就像其他所有艺术形式表现出来的一样，有一些人对投资的理解就是比别人更好，他们拥有—或者能够设法获得—本·格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”。
人人都想赚钱。一切经济学都建立在相信利润动机普遍性的基础之上。资本主义亦是如此，利润动机促使人们更加努力地工作并以资本相搏。对利润的追逐创造了这个世界的大多数物质进步。
但是这一普遍性也使得战胜市场成为一项艰巨的任务。数百万人在争夺着可能的每一美元的投资收益。谁会得到它呢？领先一步的人会。在某些竞争中，先人一步意味着更多的教育、在健身房或图书馆花更多的时间、更好的营养、更多的汗水、更好的耐力或更好的设备。但是在投资中这些东西并不重要，投资需要的是更加敏锐的思维，我称之为第二层次思维。
准投资者们可以学习财会课程，广泛阅读，幸运的话还能得到对投资有深刻了解的人士的指导。但是他们中只有一小部分能够获得维持高于平均水平的结果所需的非凡洞察力、直觉、价值观念和心理意识。想要做到这一点，需要拥有第二层次思维。
………记住，你的投资目标不是达到平均水平，你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好—更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且高度计算机化，因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确……其中的含义是，你的思维方式必须与众不同。
什么是第二层次思维？
第一层次思维说：“这是一家好公司。让我们买进股票吧。”第二层次思维说：“这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。”
第一层次思维说：“会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说：“前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进！”
第一层次思维说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖出。”第二层次思维说：“我认为这家公司利润下跌得会比人们预期得少，会有意想不到的惊喜拉升股票；买进。”
第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到（如若你希望保持优势，那么这不是一个好兆头）。第一层次思维者所需的只是一种对于未来的看法，譬如“公司的前景是光明的，表示股票会上涨”。
第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西：
未来可能出现的结果会在什么范围之内？
我认为会出现什么样的结果？
我正确的概率有多大？
人们的共识是什么？
我的预期与人们的共识有多大差异？
资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？
价格中所反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？
如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，资产价格又会怎样？
显然第一层次和第二层次思维之间的工作量差异是巨大的，能够进行第二层次思维的人数远少于能够进行第一层次思维的人数。
第一层次思维者寻找的是简单的准则和简单的答案。第二层次思维者知道，成功的投资是简单的对立面。这并不是说你不会碰到大量费尽浑身解数，想让投资听起来简单的人，我称他们中的某些人为“唯利是图者”。券商想让你认为人人都有投资的能力—以每笔交易10美元佣金的代价。共同基金公司不想让你认为自己有投资能力，他们想让你认为拥有此种能力的是他们自己，如此一来，你就会把你的钱投入到积极管理的基金里，并且为此支付相关的高额费用。
我将其他简化投资的人视为“劝诱者”，他们中有些人是教授投资的学者；其他人则是出于好意却高估了自身控制范围的业内人士，我想他们大多没有考虑自己的投资记录，或者忽略了投资业绩不好的年份，或者把损失归咎于运气不好。最后还有那些完全不理解投资复杂性的人们。一位特约评论员在驾车时间段的电台节目里说：“如果你对一个产品有好感，就买这家公司的股票吧。”成为一个成功的投资者并非这么简单。
第一层次思维者对相同事件有着彼此相同的看法，通常也会得出同样的结论。从定义上来讲，这是不可能取得优异结果的。全部投资者都战胜市场是不可能的，因为他们全体就是市场。
在投资的零和世界中参与竞争之前，你必须先问问自己是否具有处于领先地位的充分理由。要想取得超过一般投资者的成绩，你必须有比群体共识更加深入的思考。你具备这样的能力吗？是什么让你认为自己具有这样的能力？
………问题在于，非凡的表现仅仅来自于正确的、非共识性的预测，而非共识性预测是难以作出、难以正确作出并且难以执行的。多年来有许多人告诉我，以下矩阵所示的内容在对他们产生着影响：
你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出……突破常规本身不是目的，但它是一种不错的思维方式。为了将你自身与他人区别开来，突破常规有助于你拥有与众不同的想法，并且以与众不同的方式处理这些想法。我将其概括为一个简单的2×2的矩阵：
当然，实际情况并不这么简单和界限分明，不过我认为总体情况是这样的。如果你的行为是常规性的，你很可能就会得到常规性的结果—无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时，你的表现才有可能是非常规性的，而只有当你的判断高人一等时，你的表现才会高于平均表现。
《敢于伟大》，2006年9月7日结果很简单：为了取得优异的投资结果，你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。这并不容易。
以低于价值的价格买进具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市场中寻找便宜货呢？你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。不过由于其特殊性，很少有人具备这样的能力。
《收益及其获得方法》，2002年11月11日因为你的表现是偏离常态的，所以你的预期—甚至你的投资组合—都必须偏离常态，你必须比人们的共识更加正确。与众不同并且更好—这是对第二层次思维相当不错的描述。
那些认为投资过程简单的人通常没有第二层次思维的需要，甚至不知道有第二层次思维的存在。于是许多人被误导了，相信人人都能成为一名成功的投资者。并不是人人都能成功的。不过好消息是，第一层次思维者的广泛存在使得第二层次思维者的可得收益增加了。为了持之以恒地获得优异的投资回报，你必须成为第二层次思维者中的一员。
第 2 章 理解市场有效性及局限性理论和实践在理论上没有什么不同，但在实践中却有。
约吉·贝拉20世纪60年代，出现了一种新的金融投资理论，因其发源于芝加哥大学商学院，故以“芝加哥学派”而闻名。作为1967~1969年的芝加哥商学院学生，我发现自己位于这一新理论的起点上，它极大地启蒙并影响了我的思想。
这一理论包括在投资领域中逐渐成为重要原理的概念：风险厌恶、波动性、风险调整收益、系统与非系统风险、α系数、β系数、随机漫步假设以及有效市场假说。（所有概念将在后文逐一陈述。）在这一理论提出之初，有效市场假说概念已被证实对投资领域有着特别重要的影响，重要到值得单独用一章的篇幅来讨论。
有效市场假说指出：
市场中有许多参与者，他们分享大致相等的信息渠道。他们聪明、客观、有高度积极性并辛勤工作。他们的分析模型广为人知并被广泛采用。
由于参与者的共同努力，信息完全并且迅速地在资产的市场价格上反映出来。由于市场参与者会立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的。
因此市场价格代表了对资产内在价值的准确估计，任何参与者都不能连续识别市场的错误并从中连续套利。
因此资产是以相对于其他资产来说“公平”的、提供预期风险调整收益的价格出售的。风险更高的资产必须提供更好的收益来吸引购买者。市场会根据情况设定价格，但它不会提供“免费的午餐”，即没有与新增风险无关的（以及非补偿性的）新增收益。
以上大致是关于有效市场假说的广为人知的要点，现在谈一谈我的理解。谈到有效市场假说时，我也用到“有效”这个词，不过我意指它“迅速、快捷地整合信息”的含义，而不是“正确”。
我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识就一定是正确的。2000年1月，雅虎股价是237美元。2004年4月时，它的股价是11美元。所有主张市场在这两个时刻均正确的人都晕了，这两种情况至少有一种必定是错误的，但是这并不意味着有许多投资者能够察觉市场的错误并采取行动。
如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。
我要强调的是，虽然有效市场常常错误地估计资产价值，但是对于任何个人来说—与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束—持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易。这使得战胜主流市场异常艰难—即使他们并不总是对的。
《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日有效市场假说最重要的成果是“你无法战胜市场”的结论。这一结论不仅被芝加哥学派的市场观点从逻辑上予以支撑，而且通过对共同基金表现的研究得到了巩固—业绩出类拔萃的基金寥寥无几。
你可能会问，五星基金的情况如何呢？请注意：共同基金的评级是相对的。基金的等级与它们的业绩是否已超越某一客观标准（如市场指数）无关。
那么，我们耳熟能详的著名投资者的情况又如何呢？首先�
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