次贷危机-第7部分

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　　Inc。）的估计，截至2006年底，全球对冲基金数量达到9
　　000家，管理资产规模达到万亿美元，大约占全球投资资产的2％，是全球金融市场的重要
　　参与者。
　　美国固定收益市场的投资者结构已经发生了巨大变化。在传统上，固定收益市场主要是由共
　　同基金、养老金、保险公司等一些寻求稳定收益和对风险偏好较低的机构投资者构成。但随
　　着固定收益市场本身的不断发展，现在对冲基金占据了很大份额，特别是在一些相对复杂的
　　领域，如抵押贷款支持证券、资产支持证券和抵押债务证券交易，对冲基金通过大量的短线
　　交易和杠杆寻求短期收益。2007年初，美国Greenwich咨询公司研究了包括共同基金、保险公
　　司、养老基金、银行、经纪公司以及联邦监管当局等1
　　333家机构的反馈结果，发现对冲基金在美国固定收益证券交易量中的份额增长到30％，对冲
　　基金占信用衍生产品交易（投资级评级）的55％，占新兴市场债券交易量的55％（见图3…2）。
　　图3…2　　　对冲基金的估算交易份额和证券交易额　①
　　国际货币基金组织和格林威治合伙人公司根据1
　　281个美国固定收益证券投资人（包括174家对冲基金）报告的交易额的估算值。　②
　　媒体估值。　③　假设资产每年周转20～40次，杠杆资产每年周转5～10次。
　　资料来源：英国银行家协会；《金融时报》；加特摩尔；格林威治合伙人公司；国际货币基
　　金组织（IMF）；国际掉期和衍生产品协会（ISDA）；伦敦证券交易所；纽约证券交易所；纽
　　约大学Stern商学院；全美证券业与金融市场协会（SIFMA）；麦肯锡全球研究院分析。
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杠杆交易是“达摩克利斯之剑”
利用杠杆交易加大了系统性风险，往往还伴随着激进的风险策略，整个行业存在“羊群效应”
　　，这是高悬在对冲基金头上的三把“达摩克利斯之剑”。
　　首先，杠杆工具带来风险和收益的不对称性。对冲基金为追求高回报而大量运用杠杆工具，
　　使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。杠杆投资又是一把双刃剑，对盈利和亏损都具
　　有放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚；一旦失败，对对冲基金自身来讲，丧失的不过是
　　本金，其客户一般也敢于承担这样的风险。但由此产生的风险则被迅速地传递，可能引发系
　　统性风险，如为借入资金所抵押给银行等交易对手的证券可能在一夜之间一钱不值，或者无
　　法向证券结算商交纳应交的交易保证金等。这种风险和收益的严重不对称性，一方面促使对
　　冲基金敢冒高风险，以取得高回报；另一方面将失败的风险不公平的转移给了交易对手乃至
　　整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。
　　一向最求“高风险，高回报”的对冲基金当然不会放过在次贷衍生市场中的淘金机会。对冲基
　　金大量购买次级房贷支持的MBS及其衍生品，并在评级机构的“配合”下，成功地说服银行接受
　　这些证券作为抵押品来融资，以扩大杠杆。对冲基金往往可以灵活地采取买入和卖空的投资
　　策略，以杠杆比例来调整头寸大小，相对于传统投资管理和共同基金只能有限卖空，其投资
　　策略运用的灵活性较大。在市场繁荣期，对冲基金通过这种策略获得了骄人的高额回报。以
　　贝尔斯登旗下破产的两支对冲基金为例，贝尔斯登在这两只基金上的投资不过4
　　000万美元，但基金从客户筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿
　　美元，并控制了超过200亿美元的投资，且大多为次级房贷支持的高风险CDO。
　　其次，对冲基金的投资中，出现了风险分散策略的应用盲区。金融衍生产品在一定程度上起
　　到了分散和防范风险的作用，但从分散风险的角度来讲，应考虑将风险分散到哪些环节、分
　　散给谁等问题，否则，不仅不能从根本上分散和化解风险，还会导致其在金融体系的薄弱环
　　节积聚，成为金融稳定的潜在威胁。
　　美国次级住房贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，放贷公司自身面临较高的违约风
　　险。当这些贷款再被层层打包证券化以后，尽管贷款机构和银行得以分散风险，但这些风险
　　越来越集中到风险偏好较强、几乎不受监管的对冲基金等机构投资者身上。考虑到这些资产
　　并不体现在这些机构投资者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的
　　持续投机推动下，这些风险就越积越多，导致在市场出现问题时，对冲基金等机构投资者和
　　为其直接提供杠杆资金的交易对手就首当其冲，损失惨重。
　　对冲基金在投资组合和战略上的趋同，将导致“羊群效应”，可以引发股市和其他市场的巨大
　　波动。目前，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3～4之间，也就是说，对冲
　　基金控制的资金高达8万亿美元，它的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一般
　　来说，对冲基金都严格按照既定战略和程序操作，利用统计模型找出合适的标的资产进行投
　　资，因此，许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互
　　交易。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。例如，评级公司下调次贷衍生产品评级后，
　　部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售持有的股票，
　　就会造成股票市场的大幅波动。
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各国监管机构长期忽视对对冲基金的监管
目前欧美等主要工业国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对对冲基金的
　　监管方面还存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲
　　大陆国家坚持前一种监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性
　　，而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体
　　的差异性和市场规则的自发性。
　　自2005年以来，德国对对冲基金提出了强烈质疑，将这个问题上升到政治高度，主张实施政
　　府主导的强制性监管，增强对冲基金的透明度。但德国的主张遭到了美英等国的强烈反对，
　　只好转向“自愿地”建立行业行为规范，起草了《对冲基金行为规范》，目前也仅处于积极寻
　　求响应和支持的阶段。
　　美、英等国认为政府制定的行为规范有可能会扼杀市场自发的金融创新并进一步阻碍市场效
　　率的提高，因此反对在目前的监管框架下对对冲基金提出进一步的监管要求，主张尊重对冲
　　基金的天然特性，由市场自发地进行调节。尽管美联储一向坚持审慎监管原则，但由于衍生
　　品市场属于一个新兴的领域且发展迅速，很多配套的监管制度和法律体系尚未建全。保尔森
　　认为，金融市场监管越少越好。伯南克亦表示，金融监管机构不应为信贷衍生品和对冲基金
　　制定特别规则。
　　其次，对冲基金事实上在美国和英国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的
　　市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主
　　要方式，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有
　　较大的自由度。根据美国1940年《投资公司法案》及其修正案，对冲基金在美国证券交易委
　　员会（SEC）对投资公司的监管范围之外，免于注册登记。投资对冲基金的机构和个人的最低
　　资本限额分别为2
　　500万美元和500万美元，投资者人数限定在500人以内。尽管先后发生了长期资本管理公司和
　　“不凋花”（Amaranth）等大型对冲基金倒闭的事件，但美国仍倾向于维护目前的监管现状。
　　如2007年2月，美国总统金融市场工作小组发布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的监管
　　体制，认为足以防止对冲基金及其他形式的私人资本威胁金融系统的稳定。
　　最后，客观上存在相当的监管难度。从注册地来看，全球大约有55％的对冲基金选择开曼群岛
　　、英属维京群岛以及百慕大等地作为注册地，此类离岸基金管理了全球约2/3的对冲基金资产
　　。在美国注册的对冲基金数量占全球的34％，管理的资产占24％；在欧洲注册的对冲基金数量
　　占全球的9％，管理的资产占11％；剩余的对冲基金大多在亚洲注册。
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表外业务缺乏资本约束
狭义的表外业务是指那些按通行的会计准则未列入资产负债表，但同表内资产和负债业务关
　　系密切，并在一定条件下会转变为表内资产或负债业务的经营活动。表外业务是有风险的经
　　营活动，形成金融机构的或有资产和或有负债，能影响其当期损益，改变其资产报酬率，其
　　中一部分还有可能转变为实有资产和实有负债，故通常要求在会计报表的附注中予以揭示。
　　随着金融管制的放松，混业经营的趋势导致了银行经营日益“全能化”，金融产品创新大量涌
　　现，商业银行表外业务大量发展。美国、日本、英国的商业银行表外业务收入占全部收入的
　　比重均在40％左右。
　　表外业务一般包括三种类型。一是担保类业务，即金融机构接受客户的委托对第三方承担责
　　任的业务，包括担保（保函）、备用信用证、跟单信用证、承兑等。二是承诺业务，即金融
　　机构在未来某一日期按照事先约定的条件向客户提供约定的信用业务，包括贷款承诺等。三
　　是金融衍生交易类业务，即金融机构为满足客户保值或自身头寸管理等需要而进行的货币（
　　包括外汇）和利率的远期、掉期、期权等衍生交易业务。
　　在资产证券化过程中，表外业务处理对金融机构来说意义重大：当资产以真实出售的方式过
　　户给特设信托机构，金融机构作为原始权益人已放弃了对这些资产的控制权，会计准则允许
　　金融机构将已证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。《巴塞尔协议》规定，
　　银行的资本和风险资产总额的比例不低于8％。采用资产证券化的表外业务处理，就可以把证
　　券化的风险资产转移到资产负债表外，降低资产负债表上的风险资产总额，提高资本充足率
　　。
　　由于相当一部分证券化产品不体现在资产负债表中，市场无法得到关于金融机构经营及投资
　　策略的充分和准确的信息，一旦出现问题，短期内无法确知问题的严重程度，导致市场出现
　　各种负面的猜测。另一方面，金融机构为避免声誉上的损失，往往会承担该特设信托机构的
　　部分责任或损失，使原来设计的风险隔离失效。
　　

场外交易踪迹难觅
根据交易方式，可将金融衍生品的交易分为场内交易和场外文易。场内交易又称交易所交易
　　，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。交易所向交易参与者收取保证金
　　，同时负责进行清算和承担履约担保责任，交易的是标准化的金融合同，市场流动性较高。
　　场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种方式非常隐
　　蔽，交易方式灵活多样，可以根据每对交易者的不同需求设计出不同内容的产品。场外交易
　　中的金融创新也非常活跃。
　　根据国际清算银行统计，2006年末，全球场外衍生产品市场名义本金余额为万亿美元，
　　较2005年增长；全球场内金融衍生品名义本金余额为万亿美元，比2005年增长21
　　。9％。根据国际清算银行对2007年4月场外衍生产品成交情况的调查，英国、美国、法国、德
　　国、日本是世界上最大的5个场外衍生产品市场，其市场份额分别为、、、3
　　。7％、，其合计的市场份额达到，其中英美两国的市场份额达到。这反映出这
　　一市场集中度非常高。
　　场外衍生交易的跨境交易占比持续上升。1998年4月跨境交易占比为。发展到2007年4月
　　，跨境交易占比上升为，超过2/3。跨境交易占比的增长在一定程度上反映了场外衍生
　　产品市场参与者国际化程度较高。
　　由于场外交易不存在场内交易的清算支付体系，需要以担保的方式控制和防范交易对手的信
　　用风险，主要是提供变现能力强的担保品，如现金和债券，采用紧盯市值方法定期调整。然
　　而，担保品的变现能力往往受到市场变化的左右。
　　随着美国次级住房贷款市场的发展，次级住房贷款的证券化也不断被开发和推广，出现了很
　　多复杂的证券化产品，监管当局还不具备足够的能力去监管。证券化产品的设计往往非常不
　　透明，而且通常不需要体现在银行的资产负债表中，又通过场外交易转手，大大提高了监管
　　难度，造成了实际上无法监管的局面。
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各类特殊目的实体是信息黑洞
金融机构常常为特定的融资、并购等交易活动设立特殊目的实体（SPV或SIV）。在融资活动
　　中，商业银行等金融机构可注册成立一个与发起人隔离的特殊目的实体。这种实体不需要大
　　额的资本金，一般由其母体注入高等级的债券作为资产，在此基础上通过评级、增信等手段
　　，获得在资本市场发行债券的资格。
　　由于资本结构简单，很容易提高这种实体的信用等级，能够以较低的利率在市场上滚动发行
　　票据等。特殊目的实体将融得的资金投资于各类评级较高、期限较长和收益较高的资产，例
　　如MBS、ABS和CDO等。商业银行有时在向特殊目的实体收费后，承诺当其滚动融资暂时停顿时
　　提供临时的流动性支持。
　　在法律上，特殊目的实体独立于其设立机构；在财务上，特殊目的实体的资产质量和损益情
　　况都不体现在母公司的财务报表上。因此，当金融市场稳定运行时，特殊目的实体可以通过
　　资产和负债的长短期限错配来获得稳定的利差收益，使设立机构不仅可以收取高额的服务费
　　，还可以获得很高的股本回报率。
　　但是，一旦这类实体面临的市场环境恶化，如滚动融资已经无法进行，商业银行在提供了临
　　时性流动性支持后，仍无法满足短期资金缺口时，特殊目的实体将被迫出售标的资产以缩减
　　经营规模。如果这种出售在很多个类似特殊目的实体同时发生，就意味着标的资产的价格将
　　大幅下跌且难以找到足够的买家。这样，由于标的资产质量的下降，评级机构将被迫调低特
　　殊目的实体的评级，造成融资更为困难的恶性循环。
　　这种业务模式进一步给设立机构带来巨大的信用风险：一方面表现为商业银行等机构作为母
　　体的经营不善，信誉必然受到影响；另一方面，母公司将被迫购回低质量的资产，使其出现