次贷危机-第3部分

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　　贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充裕的资金。根据美联储和房利美（Fannie
　　Mae）的统计，目前约有2/3的住房贷款经过资产证券化处理成为债券，而在1990年该比例仅
　　为40％。截至2007年上半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品余额已
　　达6万亿美元。经过投资银行再包装发行的与住房贷款相关的衍生产品规模则难以精确计算。
　　另外，住房贷款支持的商业票据余额约占资产支持的商业票据的25％，共约2　500亿美元。
　　住房贷款的证券化链条复杂，极易滋生风险。首先，金融机构大量购入住房贷款。其次，金
　　融机构将这些住房贷款的很大部分进行证券化，通过设立特殊目的实体，将住房贷款证券化
　　产品转移出自身资产负债表。第三，投资银行承销住房贷款证券化产品，通过估价模型计算
　　不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率
　　，推销给不同风险偏好的机构投资者。最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买住
　　房贷款证券化产品。
　　对银行来说，衍生产品分散了风险，增加了融资渠道，降低了融资成本，与此同时，也将风
　　险扩散到了证券、保险、各类投资人、其他国家等。发行证券化产品的机构有时还主动或被
　　迫保留了部分风险最高的产品。
　　由于构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险（如利率风险、汇率风险、流
　　动性风险、主体信用风险等），由于信用链的加长和特殊的结构性特点，结构性融资产品还
　　具有特有的风险，主要有信用风险（债务人对资产池偿付的拖欠等导致资产池信用级别降低
　　的风险）、提前支付风险、资金不匹配风险（即资产池所产生的现金流与证券偿付所要求的
　　现金流在利率、货币种类等方面不匹配）等。
　　在这个链条中，房利美和房迪美是实现风险定价和转移的关键环节。房利美于1938年由美国
　　联邦政府创立，是为了帮助解决由于经济大萧条而引起的住房融资问题。最初，房利美被允
　　许从贷款者手中购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局的贷款。1968年，联邦政府将房利美
　　分割成两个机构，即现在的房利美和吉利美。同时，国会重新颁布法令，批准房利美成为一
　　家私有公司，建立不由联邦宅房管理局和退伍军人管理局担保的传统抵押贷款的二级市场。
　　房迪美成立于1970年，最初是一家政府特许的由12家联邦住房贷款银行和加入联邦保险的储
　　蓄机构拥有的公司。1989年，作为《金融机构改革恢复和实施法案》的一部分，房迪美成为
　　一家非常类似于房利美的私有公司。
　　目前，房利美和房迪美均在纽约证券交易所上市，不直接向购房者发放贷款，而是作为中间
　　人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款或是提供信贷担保服务，帮助当地银行和储蓄机构
　　远离贷款风险，按照市场化运作且自负盈亏。
　　由于房利美和房迪美由国会批准设立，接受联邦住房企业监管办公室（Office　of　Federal
　　Housing　Enterprise
　　Oversight）监管，因此被认为是政府担保企业。市场投资者普遍相信，如果政府担保企业经
　　营出现问题，美国政府绝不会坐视不管。因此，房利美和房迪美能够以较高的信用等级、较
　　低的利率在金融市场大量融资，然后再利用融来的资金大量购买包括住房贷款支持债券（MBS
　　）在内的较高收益资产来获取利润。目前，两公司的债务和担保约为万亿美元，已经超过
　　美国国债万亿美元的规模。
　　房利美和房迪美持有或担保的房贷资产占美房贷市场总值的40％。房迪美发言人表示，房迪美
　　的整个资产组合对其为美国住房融资体系提供流动性、稳定性和负担能力的使命至关重要，
　　其中2/3以上直接用于支持增加可负担住宅的职责。吉利美作为由住房和城市发展部全资拥有
　　的一家美国政府公司，为政府支持的住房项目提供融资，主要是为贷款机构发行MBS提供担保
　　，规模较小。
　　联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房迪美公司设置资产组合限额，主要是因
　　为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。根据联邦住房企业监管办公室当时的规定，房利美
　　公司必须将其资产组合限制在7
　　272亿美元（相当于2005年12月31日的水平）以下，房迪美公司则必须将其7
　　121亿美元资产组合的年增长率控制在2％以内。
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信用增级“点石成金”
资产证券化的核心在于对基础资产的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更
　　为有效，促使参与各方均受益。资产证券化是否增加系统性风险取决于资产证券化蕴含的风
　　险是否能被正确定价。尽管资产证券化在最近20年尤其近10年来得到迅猛发展，但资产证券
　　化发行机构及其投资者还没有积累在不同市场情景下管理大额风险的经验。
　　在资产证券化交易中，信用评级作为风险定价的关键环节，使用了复杂的技术和特殊的操作
　　方法。信用评级可以保障投资者免受资产质量风险损失，同时还保证避免各种证券化结构风
　　险。普通公司债券的评级，主要是以发债公司的经营历史和发行条件为基础信息，对该公司
　　的信用状况进行评级，其结果也较为稳定。而资产证券化产品的信用评级主要针对投资人应
　　收权益进行评级，受证券化资产和交易结构等可变因素影响很大，波动性相当大。在资产证
　　券化交易中，即使资产信用质量完全控制，投资者仍然面临下列主要的交易结构风险：（1）
　　交易中主要参与方的信用质量；（2）破产隔离的法律保障是否可靠；（3）欺诈的可能性。
　　信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建结构性融资产品中扮演着非常重要的
　　角色。根据国际上通行的惯例，构建结构性融资产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资
　　者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。
　　信用质量和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，信用增级（credit
　　enhancement）是消除这一差异的有效手段，即通过资产结构重组，降低资产风险，提升投资
　　评级，从而改善证券的发行条件，吸引投资人，降低发行成本。信用增级包括外部增级和内
　　部增级两类。
　　外部信用增级主要是由第三方提供信用担保，如银行的信用证、保险公司的信用保险以及担
　　保公司的担保等。金融保险是应用得最多的信用增级手段。金融保险是由信用级别在高投资
　　评级的专业金融担保公司向投资者提供保证按期支付本息的义务。在这种条件下，交易的信
　　用评级便由金融担保公司的信用级别取代，较低的信用级别可以提升到金融担保公司的信用
　　级别。划分票据优先级是提高交易质量和安全性的另一重要手段。将票据划分为优先和次级
　　以后，优先票据本息支付责任先于次级支付，期限较次级为短。由此优先票据信用风险较低
　　而获增级。根据各类投资者不同风险和回报偏好划分不同评级的投资交易有利于提高证券发
　　行质量，是行之有效的信用增级手段。
　　内部信用增级主要应用分档（tranche）技术，将资产支持证券分为不同信用级别，低等级证
　　券必须在高等级得到清偿之后才能获得支付，在承担高风险的同时也将获得高收益。针对同
　　一资产池，发起人（originator）一般会发行分为优先档（senior
　　tranche）、中间档（mezzanine　tranche）和股权档（equity　tranche或junior
　　tranche）等不同档次的债券。未来首先全部偿付优先档债券，若有富余再偿付中间档债券，
　　最后偿付股权档债券。如资产受到损失，分担顺序则相反。这样，优先档债券往往能够获得
　　AAA评级，债券收益率较低，投资者为风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金或养老
　　基金。中间档债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，投资者为风险偏好较高的
　　对冲基金和投资银行。股权档债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有
　　而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中，
　　优先档、中间档和股权档债券往往各占80％、10％和10％。
　　由于中间档MBS信用评级相对较低，且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间档MBS
　　为基础，采取类似的金融工程方法进行再证券化（resecuritization），发行担保债务权证
　　（CDO）。CDO最早出现于1987年，其基础资产可以是住房贷款，还有汽车贷款、学生贷款、
　　商业地产及企业债券。通过信用增级，优先档CDO可获得AAA评级，中间档CDO可获AA到BB的评
　　级，股权档CDO一般无信用评级。
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次级房贷是“掠夺”还是“诱惑”（1）
美国的房贷大致可分为三种类型：第一类为优质贷款（prime），要求申请者的信用评分在6
　　60分之上，且必须提供全套的收入证明文件。一般来说，这类贷款的借款人收入稳定，债务
　　与收入比较低，信用等级高，违约率极低，一般小于1％。
　　第二类为次优贷款（alternative…A，简称Alt…A或near…prime），要求申请者的信用评分在
　　620～660分之间，或满足优质贷款申请者的所有条件，但不愿意或不能够提供全套收入证明
　　文件。借款人信用等级相对低于最优客户，这类贷款的违约率较低。
　　第三类则为次级贷款（subprime），这类贷款申请者的信用评分低于620分，债务与收入比可
　　超过55％，所申请的贷款数额与房地产价值比率可超过85％，不必出具收入证明文件。联邦存
　　款保险公司认为：“次级借款人通常有包括迟付、破产之类的欠佳信用记录，他们的信用分数
　　可能较低，负债与收入比可能偏高，或者信用记录不全。向有上述一种或几种特征的借款人
　　发放的房屋贷款称为次贷，次贷的违约率比给优质客户贷款的违约率高。”
　　次优贷款和次级贷款又被合称为高价贷款。次贷借款人不仅要付出高额的利息，贷款发放费
　　用也很高。操作中，对贷款级别的区分是模糊的。2006年，约有20％的房贷是次级房贷，约1
　　3％为次优房贷。统计表明，黑人和西班牙裔白人更倾向于接受高价贷款。
　　2001～2005年的房市繁荣带来了次级房贷市场的快速发展。房贷金融机构在利益的驱动下，
　　纷纷将次级和次优住房贷款市场作为新的利润增长点。金融机构之所以愿意发放比优质贷款
　　违约率更高的次级贷款，原因在于：第一，次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优
　　质房贷3～5个百分点以上；第二，尽管次级房贷的违约率较高，但只要作为抵押品的房产价
　　值上升，一旦出现严重违约，房贷机构就可没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息；第三
　　，房贷金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相关风险转移给资本市场。
　　而对于借款者而言，次级房贷的吸引力在于：一方面，次级房贷可以让原本不能申请房贷的
　　低收入阶层也拥有自己的房地产；另一方面，尽管次级房贷利率较高，但只要房价不断上涨
　　，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能出现的违约。美联储主席伯南
　　克也承认，次级贷款“使信贷惠及那些具有不完善或有限信用历史的人”，已经“使更多的租房
　　者成为业主”。
　　为了吸引更多的低收入者，房贷金融机构开发出多种按揭贷款品种。其中最主要的贷款品种
　　为可调整利率按揭贷款（adjustable　rate
　　mortgages，ARM）。而ARM又主要包括4种类型：第一类为2＋28混合利率产品（hybrid
　　product），偿还期为30年，其中头两年为固定利率，且明显低于市场利率，从第三年开始，
　　利率开始浮动，即采用基准利率加上风险溢价的形式对贷款合同的利率进行重新设定；第二
　　类为仅付利息抵押贷款（interest
　　only），即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而不必偿还本金；第三类为负摊销抵押
　　贷款（negative
　　amortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额可低于应付利息，但应付未付利息将
　　被自动计入贷款本金，一旦累积的应付未付利息超过贷款总额的15％或25％，那么每月还本付
　　息额将根据新的贷款本金重新计算；第四类为选择性ARM（optional
　　ARM），借款者每月可自由选择是偿付本息、只还利息或进行负摊销，这种自由选择权可以保
　　留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110％。所有这些房贷产品具有共同特
　　点，即最初几年还款利率很低，被称为诱惑性利率，而一旦几年后利率重新设定或本金重新
　　计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升。
　　在美联储2007年11月公布的新的贷款监管规则草案中，出现了一些对房贷广告行为的禁止性
　　规定，如规定贷款发放机构不得在广告中使用“固定利率”的字眼，除非广告清楚说明了多久
　　期限内利率或支付金额是固定的；不得在贷款广告中使用另一种语言来披露重要信息；等等
　　。这也从一个侧面反映出美国次贷发放机构的欺骗性达到了某种高度。
　　美国总统候选人奥巴马曾言辞犀利地谴责贷款机构，认为它们设计的这些贷款产品和推销产
　　品的方式是“掠夺性”的。他指出，过去几年掠夺性的贷款促使大量低收入家庭破产，而全国
　　最大的10家住房贷款机构，还投入了亿多美元来游说华盛顿方面使它们逃脱处罚。奥巴
　　马建议禁止未经政府许可的、未受到监管的、信用度不高的住房贷款经纪商业务，因为它们
　　欺骗低收入家庭借款人借入无法负担的贷款。
　　伯南克也承认，在过去1年多中，住房按揭贷款的违约率（delinquency
　　rates）和止赎率（foreclosure
　　rates）持续上升，反映了次级贷款（特别是含有可调节利率条款的）资产质量的极度恶化。
　　到2007年底，现有360万宗可调节利率次级房贷中，大约有1/5严重违约（即已经止赎或有超
　　过90天未按约定还款）。这个比例大概是2005年年中时的4倍。而2008年，大约有150万宗次
　　级可调节利率贷款将要被调高利率。
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次级住房贷款的发放事实上已经失控
20世纪90年代以来，住房信贷迅猛发展。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占的美
　　国一到四家庭住房（合称为“独栋住房”）贷款总额，发展到2001年的1