碰撞-第6部分

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子以及你们的孩子的孩子，对IMF为何物是否一无所知。”
　　各个层面的问题
　　国际货币基金组织的问题不仅仅在于，它无力对理论上与其特质直接相关的那些类型的挑战做出回应。就像公共部门和私营部门很多其他实体和活动一样，国际货币基金组织的业务模式也不能应付正在全球经济中显现的挑战。7　的确，在媒体上频频出现以及文件中记载的分析，包含了对全世界金融公司来说都很重要的见解。
　　第一，也是最重要的一点，国际货币基金组织不得不应付一些涉及全球的问题，这些问题反映了国际货币基金组织擅长处理的传统问题与其缺乏足够专门技能处理的金融创新之间的互动关系日益增强。正因为如此，人们视国际货币基金组织不是一个可靠的在行的“被信任顾问”。国际货币基金组织由此而失去影响力的处境，因一个事实而变得更加困难，这个事实就是该组织已不再有国家要求它给予贷款（见图2…1），因为发展中国家的对外账户得到了显着改善，这在前面内容中已有提及。结果，国际货币基金组织不再像过去那样可以在政策上强加同等程度的“有条件性”。
　　图2…1　　　现在没有几个国家利用基金组织的融资：基金组织信贷余额
　　资料来源：国际货币基金组织。
　　第二，国际货币基金组织内部正面临预算难题。该机构依靠从事较高水平贷款活动的收入模式维持运转，8　结果，其收入随着一些国家偿还贷款已急剧下降。国际货币基金组织现在每年均有赤字，而且赤字规模不断增加，增加的赤字正在慢慢啃噬它的储备。这一状况的结果便是，正当国际货币基金组织需要学会如何更好地应对全球经济和金融中出现的新现象时，它还必须在预算恒定不变或不断缩减的情况下学会如何更好地应对新现象…这并非轻而易举的事情。
　　第三，从前景来看，全球经济将日益取决于在国际货币基金组织代表性不足的一些国家采取的政策行动。的确，现在有很多人认识到国际货币基金组织的治理结构过时且带有封建性。9　人口刚刚超过1　000万的比利时一直拥有的投票权（占总投票权的）凭什么一直与中国的投票权（占，有13亿人口）、俄罗斯的投票权（占，有亿人口）以及巴西和墨西哥相加的投票权（占，共有近3亿人口）相同？10　无论使用何种比较指标…国内生产总值、贸易量、外汇储备或实际上其他任何一种指标，代表性不一致的情况都是明摆着的事实。
　　公正性和代表性的欠缺
　　从选定国际货币基金组织总裁…总是“保留”给一个欧洲人的职位…所采取的方法上看，公正性和代表性的欠缺也是显而易见的。（在类似的安排下，自1944年世界银行创建以来，行长位置一直“保留”给一个美国人。）最近几个月来，出现了一个有意义的共识，即力求废除这一封建式人选确定过程。这一共识的出现受到属于西方的欧洲国家和美国毫无诚意的一个尝试性推动，它们说要为国际货币基金组织和世界银行2007年领导权的变更提倡创建“一个公开的、透明的制度”，可事实上仍在维持基于国籍的旧制度。

碰撞　第二部分（3）
高喊犯规的声音，在政界几乎像在媒体、小规模研讨会以及有关此话题的大型会议上一样常常听到。2007年9月底，国际货币基金组织总裁选定为欧洲人之后，俄罗斯代总理在《金融时报》上发表了一篇强烈批评的文章。他在对国际货币基金组织和世界银行进行评价时指出：“它们要获得成功，先决条件是要得到全世界的信任，得到遵循规则运作的绝大多数国家的一致认可。这不难理解，如果世界上很重要的一部分国家看到这样或那样的结构在确保一个国家或国家集团统治其他国家，这种结构就会失去公正性。这种结构将不再是一个有效工具。”11
　　所有这一切均与一个观察到的简单而有力的事实有关：全球经济正持续发生的变化如此强劲有力，已将一个曾经位于国际货币体系中心地位的机构带到一个外围位置，该机构在此位置有着被进一步边缘化的危险。这些作为真正起因的动态变化，与全世界很多在公共部门和私营部门运作的其他机构所面临的动态变化非常相似。
　　波动性之谜
　　随着异常现象越演越烈，国际系统的不足之处显得越来越明显，你可能会期待传统的市场不确定性测量工具对此做下了一些记录。然而，情况相反，始于2007年夏季的次贷危机爆发之前的数年里，多种市场波动性测量值实际上表明，不确定性在下降，而不是在上升。这是一个更大倾向的一部分，市场参与者倾向于罗曼蒂克式渲染“大缓和”（great　moderation）现象…也就是说，他们认为世界上的经济体已经进入一个经济和金融指标波动幅度均下降的时期。
　　从一种最吸引财经媒体关注的测量值中，我们可以清楚地看到市场波动性下降的趋势，这种测量值就是VIX指数。VIX指数经常被华尔街贴上“恐惧心理指数”的标签，是芝加哥期权交易所波动性指数的简称。VIX指数基于对一篮子多样化股票的各种期权价格加权平均，得出隐含波动性（implied　volatility）测量值。
　　尽管测量隐含波动性的VIX指数与期权价格之间的对应远非完美，但VIX指数的持续变动会显示市场不确定性的基本程度。当投资者使用相似的方法以确定作为风险管理策略的一个重要组成部分时（从本质上说，那些方法均以风险价值（VAR）为基础），你预期VIX指数的下降将伴随投资者承担风险意愿的增强，很可能就是正确的。
　　如图2…2所示，在异常现象均强力表现的同时，VIX指数的走势是毫无疑问的。与应该发生的情况相反（并且我认为与直觉思维也相反），VIX指数持续下跌了，而且下跌的走势直到2007年夏季都很显着。换句话说，在非一致现象不断增加且同时发生的一个时期，投资者更愿意承担更多的风险。
　　图2…2　　　VIX指数显示2007年夏季之前市场波动性出现了与直觉相反的下降
　　资料来源：Bloomberg。
　　VIX指数并非唯一有这种表现的变量。同样的情况也出现在固定收益和外汇市场的波动性测量值中。的确，这两类市场的波动性图表以及股票市场的波动性图表看起来都非常相似。所有这些图表也与更一般的观察结果一致：在不同资产类别之间，在不同地域之间，在不同的基本面驱动因素之间，相关系数明显上升了。
　　在VIX指数下跌的过程中，投资者行为同时发生了变化。最显而易见的变化是，投资者受到鼓舞，从事各种各样的“利差交易”（carry　trades；　也就是说，以较低利率借入资金，以较高利率投资，由此赚得“正利差”）。这些交易在外汇市场中尤其盛行，投资者融入低利率国家的货币，投资于高利率国家的货币。txt电子书分享平台　

碰撞　第二部分（4）
过去几年来，最受青睐的融资货币一直是日元，因为日元短期利率低于1％。与之有关的投资出现在巴西、冰岛、新西兰和土耳其。
　　图2…3为我们提供了一个简单例子，说明了这种现象到了何种程度。新西兰元对日元的汇率急剧升值，尽管存在两个引人注意的问题：首先，新西兰当时经常项目逆差数量大而且在不断增加…传统上这是即将出现货币弱势而非强势的一个信号；其次，这种利差交易在很长一段时间的盛行和盈利，无法用未抛补利率平价说（uncovered　interest　rate　parity）的逻辑加以解释，这一广泛为大众接受的经济学理论认为两个国家之间的利率差距等于两国货币即期汇率与远期汇率之间的差距。难怪当时新西兰财政部长质疑用其国家货币进行投资的投资者。然而，这些投资者在持续很长的一段时间里赚到了钱。
　　图2…3　　　与利率平价如此相悖：新西兰元对日元汇率升势
　　资料来源：Bloomberg。
　　所有这些新出现的现象与一些值得注意的结构性转变直接相关，结构性转变在后面的章节中再做详细讨论。市场承担的总体风险显着上升，与此同时，市场活动也发生迁移，出现在监管机构无力对其实行监管的地带。监管机构缺乏适当监管所需的精致技术、工具和思维模式。我们还目睹了新的金融产品急剧增加，也看到银行方面更有兴趣使用新创造的、处于资产负债表外的导管…我在太平洋投资管理公司的同事比尔·格罗斯和保罗·麦卡利（Paul　McCulley）巧妙地称之为“影子银行体系”。
　　根据正式定义和会计处理方法，结构性投资载体以及其他导管均“在资产负债表之外”。的确，它们让银行能够机巧地利用当时看来很有吸引力的“监管套利”。具体而言，就是通过导管承担的活动未必需要监管资本的支持，而这些活动若保持在资产负债表内，则必然需要监管。但是，这些理论上的切换在实际中证明并非如此有效。导管活动与其“母体”的联系，尤其是与大型银行机构的联系，是以或有融资额度、部分担保、信誉风险的形式出现。
　　事实上，很多大型金融机构最终被迫直接将正在“大出血”的结构性投资载体移至自己的资产负债表，而从它们自身的资本稳健性和信誉地位来看，这样做尤其不合时宜。2007年11月26日，汇丰银行宣布将直截了当地把大约450亿美元的资产计入其资产负债表，这些资产原本存在于两个与其相关联的结构性投资载体中。12　按照全面风险加权法计算，这一行动导致该银行的监管资本比率下降1个百分点左右，刚好在9％以下。其他银行紧随其后，也做出类似的公告。例如，几周后，花旗集团宣布将当时存在于其大规模结构性投资载体计划中的资产移进其资产负债表。
　　信用评级机构，尤其是穆迪公司和标准普尔公司，也是一个影响因素，它们使复杂的金融产品更容易迁移至一些机构和资产负债表，这些机构和资产负债表缺乏理解和评价有关风险的专门技能。信用评级机构得益于“国家认定统计评级组织”（NRSOR）的身份，实际上承担了投资者利用评级限制以控制风险看门人的角色。13　投资者的投资指南上向来会注明，评级低于某一门槛水平的投资品不得买入。而事实表明，评级机构却相当积极地将结构化产品的组别（或称切片）评定为AAA级，由此使这些产品得以进入一大批保险公司、养老基金和其他大型投资者的资产组合。

碰撞　第二部分（5）
随着市场将这些组别的资产按BBB级或更低信用评级交易，人们提出越来越多的问题，质疑评级机构所采用的评级方法的稳健性，也质疑潜在的利益冲突，原因在于评级机构会获得由结构化产品生产者支付的报酬。所有这一切重新引起由来已久的关于“谁给评级机构评级”的担忧（我们在本书后面的内容中对此再做讨论）。
　　由于上述各种原因，最终的结果不仅仅是过度生产和过度消费风险构架复杂的产品，其中有些产品此前尚未经受时间的检验。与此同时，我们还看到美国金融系统表现出一定程度的期限不匹配，这在经济如此先进成熟的经济体中是极为异常的。的确，由于使用短期资金为长期贷款融资而产生了大量期限缺口，这在当时让我想起以前导致发展中国家出现严重危机的一些状况（如1994年的墨西哥、1997年的泰国、2002年的土耳其）。
　　吉莉恩·泰特（Gillian　Tett）在《金融时报》上对这种状况做了很好的表述，她说：“金融家在这十年里不仅创造这些产品达到了令人吃惊的规模，而且他们在此过程中融资不匹配的情况又如此令人震惊。”她还说：“真正令人错愕的是，这种融资不匹配造成的风险在如此长的时间里如此不受注意……直到最近，似乎也没有几个政策制定者、银行家或投资者曾仔细想过这种做法的前景。”14
　　想一想：世界经济看起来更加难以理解（这是异常现象广泛出现的一个合乎逻辑的结果）并且多边金融监管机制正在令我们失望，在这样一个时期，市场最终却愿意通过新的结构化产品、表外导管和其他工具的金融杂技，承担风险更大的头寸，而这些结构化产品、表外导管和其他工具均位于经验丰富的公共或私营监管机构的监管范围之外。与此同时，过多的投资者错误地认为由技术驱动的波动性下降意味着风险真的下降了。并且，与此同时，金融创新非但没有真正在全球系统内分散风险，反而使风险过度集中于全球系统的一些最具敏感性的部分，过度集中于一些最不稳定的资产负债表上。
　　花旗集团时任首席执行官查克·普林斯，于2007年7月10日接受《金融时报》专访时将当时的形势做了一个精妙的总结，现在这篇专访已名闻遐迩，他说：“从流动性角度讲，当音乐停下时，情况会变得很复杂。但是，只要音乐仍在演奏，你就得起身舞起来。我们现在还在跳着。”15
　　我怀疑，包括普林斯在内的很多人是否设想过，当音乐停下时，对花旗集团（以及其他金融机构）来说，情景将会有什么样的演变。到2008年1月时，花旗集团还在奋力从机构投资者和散户投资者手中筹募新资本。花旗集团付出了失去首席执行官和其他好几位高管的代价。而其信用评级降至AA…又进一步让其难堪不已，在其前景不容乐观的基础上增添了一份羞辱。
　　1月的一个夜晚，我放下工作，在驾车回家的路上，从BBC全球服务台中听到花旗集团史无前例的巨亏在新闻播报中成为头条新闻，对此感慨不已。几天后，《华尔街日报》以一个简单有力的图表传达了“红字泊”现象的深度，表2…1复制了该图表的一部分。该图表列示了在次级抵押贷款市场下跌中，银行、经纪公司以及其他机构1　080亿美元的资产核销。16　而且，这些只是中期报告（2008年1月）的数据，尚未完全记录这一现象的严重性。　。。

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表2…1　　“红字泊”（单位：10亿美元）
　　公　司核　销
　　美林证券
　　花旗集团
　　瑞银集团
　　摩根士丹利　　
　　汇丰银行　　
　　资料来源：Susanne　Craig；　D*id　Reilly；　and　Randall　Smith；　襇ore　Zeroes　for　Investors；　·Wall　Street　Journal；　Fanuary；　18；　2008。
　　从更一般的意义上说，承担更大风险的压力，尤其是通过复杂的结构化金融工具和杠杆收购贷款承担更大风险的压力，加之对“及时到位”（just　in　time）风险管理模式的过度自信，导致了一曲将会（也应该会）令任何受托人、股东或政策制定者夜不能寐的三重奏：一批机构冒着它们不能容忍的风险；另一批机构冒着它们不能理解和处理的风险；还有一批机构同时在做这两样事情！
　　风险性质和触染性质发生变化
　　考虑到导致2007年夏季开始的市场动荡的种种因素，或许我们现在并不感到吃惊，这些市场紊乱表现与此前25年间的惯常情况有着显着不同。尽管如此，对于涉及系统性紊乱的触发因素、受到冲击的市场部分以及附带损害而言，还是有很多非同寻常的地方。
　　谈到具有普遍后果的经济和金融冲击，市场此前担忧的是新兴经济体。毕竟，新兴经济体缺乏更先进国家的金融成熟度和精致性；它们的机构在结构方面更为脆弱；对冲和其他可能的保险做法更加有限；它