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金融与现代化-第6部分
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非常欢迎先进技术的发展。全球债券市场中，美国国库券和债券是最普遍的债券产品，平均每日交投量达2 000亿美元，同时也是充分利用科技发展最迅速的一类产品。5年前，电子贸易占总交易量还不到5％，但今天已达到75％。此外，在网上交易的美元商业票据达34％、美国政府机构债券达15％，而7％的美国抵押证券交易也在网上执行。多种产品包括市政公债、投资级债券和高收益企业债券、按揭抵押证券和资产抵押证券，甚至部分美元利率掉期产品也已经可以在网上进行交易。
预期全球货币市场也会效法。根据国际结算银行的数据，全球货币每日平均交易量达兆美元，其中7％是以电子形式交易。估计到了2003年，这个比率将上升到75％。几乎所有顶尖的外汇银行都会个别或联手提供外汇网上交易服务。一项 Greenwich Associates 在2000年12月的调查指出，大约60％ 的顶尖外汇经营商（基金、企业、非银行保险公司）采用通过互联网提供的信息进行外汇交易，有15％通过互联网进行外汇交易，预计到了2004年将增加至40％。目前已可在网上进行更多的复杂产品交易，如认股权和其他外汇产品等。
随着网上交易在技术发展带动下迅猛发展，传统的经纪行也增加了在技术上的投资，将交易系统升级、加盟已有的网上交易平台或开发自己的平台。美国经纪行在处理股票、债券、外汇和商品交易的电子系统上的总开支由1999年的亿美元增加至2000年的亿美元。在货币市场方面，最近推出了首个由银行拥有的外汇市场多银行交易平台 FXAll，与Atriax 进行激烈的竞争。预料市场将进一步整合，形成只有几个极端成功的平台主导交易的局面。。 最好的txt下载网
中国资本市场的发展思路（6）
发展中国资本市场的原则
1．统一的市场
中国股票资本市场目前提供不同种类、不同标值货币的股票，供不同种类投资者投资，未来市场应该标准化及统一。具体来说，A股及B股市场应该合并成为一个市场。统一的市场可以最有效地集合及分配资本，提高市场的流通性。
2．条例的公正及执行
市场必须由独立、赋有实权的政府部门（如中国证监会）所监管。有效的市场监督及监管制度是非常重要的，旨在让市场明确理解“游戏规则”、保障投资者及确保体系的整体公正。此外，清晰易懂的条例本身固然重要，但其执行也同样关键。举例来说，2001年迄今，共有129家公司从NASDAQ摘牌。虽然这些公司许多都是经营失败的互联网公司，部分当初根本不应上市，但是由于确立了上市企业若不能符合若干上市要求会被摘牌的制度，起到了亡羊补牢的作用。有效的监管执行受到市场的尊重，并可强化市场的实力，从而加强公众的信心以及监管机关的信誉。
3．公平公正的竞争市场——解除准入壁垒
中国资本市场及其有关的监管制度应该提供对投资者、发行人及中介机构都同样公平公正的市场。小型和大型、国内和国外的参与者都应该享有参与市场的同等权力。所有参与方在全面参与自然竞争的过程中将争相仿效世界一流的典范，加强竞争能力，从而加快市场发展。市场上不应该有任何参与方或特殊团体能获得较其他各方优惠的待遇。制定严格的禁止操控以及保障少数股东权益的规则是有效市场的最重要基石。此外，发行人必须能够基于其本身的经济及商业评估自由作出有关资本市场活动的决策，如股票或债券的发行时机、地点、规模、价格等，同时发行人有权独立地自由地选择与聘任投资银行等中介机构，不应受到政府或监管当局不合理的行政干预。同样，投资者应有权自由选择任何证券种类，对资产分配自由作出决定，而不受任何限制。
中国市场应该容许国内发行人及一些高质量的跨国企业（发行人）参与。组建基金管理行业（部分通过中外合资）将加强投资活动的专业性，从而降低市场波动及加强公司管治。国际性的金融服务机构以市场中介机构、经纪及托管人的身份参与市场对于建立中国市场的专业信誉也至关重要。
实施步骤
1．股票市场
中国股票市场在过去的10年中取得了巨大进步。中国拥有在日本之后亚洲第二大市值的股票市场。但是，还有很多重大的方面（如制度建设和监管等方面）需要改善。
（1）历史遗留的问题
① A/B股市场估值过高
中国国内股票市场的估值平均市盈率为60，显然过高。股市的估值看来已和基本面不符。对证券发行的行政审批与限制、市场的过度投机心理与非理性亢奋、散户主导、缺乏机构股东基础和期货市场以及个别机构或人士对市场的操控，都导致了市场扭曲，引致了证券供需严重的不平衡。如果不对市场进行重大的改革，这种过高的估值水平将是最难解决的问题之一。但是，正如下面所讨论的，在任何市场，处理市场价格决定问题最为合适的办法就是大量增加高质量的发行，从而加大中国股市的规模与流动性。
② 高质量股票发行稀少
股市被低效率的国有企业当作低成本融资的场所，许多上市公司在首次公开发行前后都没有进行基本的重组。很多新发行股票在开始时质量就很低，而尽管业绩很差却没有被摘牌。现在已开始采取一些步骤改正这一情况。 。。
中国资本市场的发展思路（7）
③ 需求—供应不平衡
只是在最近才取消的上市配额制，长期以来严重限制了中国股市新股票的供应。但行政审批制继续构成了新股发行的主要障碍。大股东的股票——所谓国有法人股——不能上市交易，上市公司的自由流通比率只达到30％。中国股市的股票首次公开上市都通常得到大量认购，因为新股票的数量通常不能满足中国投资者对持有股票的需求。投资者的过度需求往往导致二级市场不现实的高价格水平。
④ 个人投资组合缺乏多样性
中国有世界最大的私人储蓄率。传统的中国价值观，鼓励为未来储蓄，造成了高储蓄的现象。但是，缺乏投资渠道妨碍了这些资金的高效率使用。中国公民不允许投资于海外的股票和债券市场。同时，国内市场提供的金融产品又极为有限。缺乏投资渠道导致个人投资组合缺乏多样性，进而又导致国内股票市场估值过高。尽管政府最近也在鼓励住房和个人汽车市场的消费，但是大部分零售资金还是流向股市。
⑤ 基金管理公司和证券公司的专业水平较低
基金管理公司和证券公司的整体专业水平有待提高。关键是要为金融中介机构建立国际接受的专业标准，再进一步毫无偏差地执行这些标准。同时鼓励竞争，优胜劣败，通过市场约束的力量来促进行业水平的提高。
（2）统一的证券市场
为中国的资本市场及其完全开放作准备，国内的证券市场需要逐渐向外国机构投资者开放，这一过程在一些新兴市场如印度，韩国及中国台湾地区得到了成功应用。同样，中国也应当考虑尽早允许境内投资者投资外国证券，从而实现投资组合的国际多元化，分散风险，提高预期回报率。详细的建议如下：
① 引入让外国投资者投资于A股的方法，如通过“合格境外机构投资者”（QFII）机制。
② 创造A、B股合并的条件。由于短期对市场的潜在影响，也要考虑下面一些重要因素：
？ 保护中外投资者投资于B股的外汇资产。
？ 国内投资者应该可以有替代地选择投资外汇资产，平衡满足投资者对于回报的要求和有效使用硬通货帮助中国经济发展的需求。例如，利用反向的“合格机构投资者”或者“合格境内机构投资者”（QDII）机制让符合条件的中国机构投资者代表零售客户投资外国证券。
？ 清晰描述外国投资者在中国国内资本市场的角色。
？ 吸收没有相应的A股可转换的B股的计划。
A、B股市场合并的一个有效方法是用一个回溯比率，当比率小于1时，用“平分差别”作为溢价。使用回溯比率把B股转换成A股的优点是简单并提供合理的补偿。可考虑使用30天平均股价作为比率衡量标准，这样就排除了任何B股公司单独一天的不佳表现。我们认为这种回溯比率的方法是最简单最公平的整合方法，这将使从公布合并到股份转换期间，中国国内资本市场所受影响降到最小。
？ 允许H股公司和红筹股公司在A股市场上市。这也是提高国内股票市场上市公司质量并使过高估值得以适当修正调整的实际手段。
？ 允许跨国公司的中国子公司和中外合资企业在国内证交所上市。
？ 允许外国证券公司和资产管理公司积极参与国内市场。
？ 允许发行和国内上市股票相关的海外现金结算的股票期权或认股权证，这是在一些新兴市场广为采用的允许资金间接流入的渠道。 。 想看书来
中国资本市场的发展思路（8）
（3）上海与香港
就中国的主要证券交易场所而言，上海将成为重要的国内金融中心，而香港将持续作为中国企业进入国际资本市场的门户。我们并不认为上海和香港的竞争是零和竞争，因为每个城市都有其独特之处和竞争优势。中国经济的大趋势将促进对金融服务的需求，给两个城市以大量机会。香港的法制、透明度和良好的监管基础设施可用于帮助上海提升自己提供增值金融服务的能力，向更多的国内企业和个人投资者提供服务。资本市场开放和发达的信息技术的使用将使地理区分毫无意义。中国大陆的增长机会和香港的监管框架天然互补，提供了金融市场合并整合的潜力。可以预见，这一合并后的市场将必然是未来10年世界最大的金融市场之一。
（4）上海和深圳证券交易所的合并以及国际结盟
上海和深圳交易所合并将会大大节约成本，因为：① 资本投资活动的规模经济效应；② 减少重复资源的消耗，包括产品开发、技术进步、促销、管理、后线活动和风险监管等；③ 重复功能的合理化；④ 整合形成单一的经营管理。另外，合并也将是扩张运营规模的第一步，并为进一步的国际扩张建立坚固的基础。现在的行业环境发展趋势的关键一步就是国际联合和联盟，随着市场和投资活动的充分国际化，这为越来越整合的行业提供了显著的协同效应和竞争优势。
2．债券市场
和国内储蓄规模（接近6兆人民币）以及股票市场相比，中国国内债券市场规模小（流通量为5 550亿人民币）。公司债券市场更只是人民币债券市场的10％。由于缺乏固定收益产品投资渠道，大部分储蓄都保留为银行存款的形式，这对长期的经济增长并没有形成足够刺激。如果建立良好的固定收益债务市场，居民储蓄可以流动起来为经济提供极为需要的长期资本，推动经济高速增长。
显然，中国需要更大、更活跃的政府国债、地方市政债和公司债券市场，与其他市场一起向投资者提供从银行存款到股票等一系列风险/回报不同的组合工具，以及不同到期选择的收益曲线。
我们建议中国发行短期（1～12个月）、中期（1，2，3，5年）和长期（10年及以上）期限的政府债券，建立“无风险”基准人民币利率收益曲线。同时采取措施提高二级市场流动性，从而提高市场的风险承受能力。这些措施也能促进债券衍生市场的发展。
公司债券的发行也应该鼓励以期限匹配的无风险利率为基准，加上与发行人信誉水平一致的风险溢价来估值，从而产生“相对估值”的文化。市场应通过鼓励国内评级公司的建立以帮助建立相对估值文化。市场可以按行业分开，从而促进“相对估值”可比性。例如，公共事业、交通运输、工业公司、银行、金融公司和国际发行人。这一基准过程将帮助中国建立固定收入债券市场，提供一定的深度和能力解决不良贷款、银行业改革和公司长期资本需求。
建立功能完整的债券市场，必须具备下列先决条件：
（1）管理破产、资不抵债，尤其是处理有抵押和无抵押的债权*利的清晰的法律框架。
（2）独立的清盘人专业机构和受过破产案件处理专门培训的法官。
（3）有效的信贷评估系统和广泛的市场研究。
（4）有适当的技巧和受监管的银行系统以外的中介，在交易所以外运营债券交易系统。 。。
中国资本市场的发展思路（9）
（5）成熟的专业投资银行所具备的承销能力。
（6）广泛的公司发行人（包括在香港上市的中国内地公司）：
（7）建立债券市场协会，在证监会的监督指导下设立行业标准、文件标准。
（8）开发新产品满足具体的市场需求，包括以下6个方面：
① 银行资本金结构：普通股，优先股，一级和二级资本金，附属债券、证券化、资产/负债管理，信贷衍生工具。
② 房地产按揭贷款市场的流动性：证券化，销售/回租，抵押等。
③ 公司部门：投资和非投资级别的债券，评级机构。
④ 不良贷款解决/处理：信贷增级，证券化，抵押管理。
⑤ 项目/基础设施融资：证券化，债券发行（分开的现金流，应收账款抵押的融资）。
⑥ 掉期市场：人民币利率掉期，人民币/美元交叉掉期等以为银行、公司和外国投资者套期规避风险。
3．创投市场
目前，中国市场对刚起步的科技公司和外资实体（中外合资企业及外资企业全资子公司）在筹集资金方面存在限制。缺乏上市退出的渠道是中国私人股权投资的主要障碍。虽然中国具有科技产业的发展潜力，但创业投资在中国发展缓慢，一个主要原因就是缺乏上市的渠道。据估计，中国目前已经有几百家新兴科技公司。它们若能够进入国内资本市场，便能协助中国吸引更多私人股本投资。活跃的创投业将会进一步促进中国科技产业的增长，并扩展中国的资本市场。
4．并购市场
企业并购有助提高股东价值以及强化对公司管理层的监控。设定并购条例促进上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间的并购和敌意收购活动是不可或缺的步骤。欧美的并购经验提供了有力的先例。对所有股东的保护和平等的待遇是并购中必须考虑的重要因素。蓬勃的并购活动对于提高资本市场效率和推动中国企业迈向世界级规模将有着巨大的积极影响。
5．机构投资者基础
建立机构投资者的基础，关键是迅速发展专业投资管理行业，包括退休养老基金。当机构投资者群体壮大后，将不但能够增加资金的循环，而且能够降低市场的波动性，从而促进投资的多元化以及产品的稳定性，并且利用机构股东的影响力促进企业的公司治理。
作为未来的步骤，政府应该鼓励各方积极参与这个行业的发展，参与者应包括金融服务实体（证券公司）、资金实体（保险公司）以至具有分销能力的实体（银行）等。鉴于这个行业刚刚在中国起步，政府应该把握这个宝贵的机会，致力把该行业发展为一个透明度最高和最完善的行业。政府应该严密监管该行业向零售和机构投资者以组合及独立账户形式提供的产品，初步提供的产品不需非常广泛（股票、债券、平衡产品组合及现�
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